Nâng cao chất lượng thị trường vốn Việt Nam đáp ứng yêu cầu tăng trưởng nhanh, bền vững của nền kinh tế

Sáng ngày 23/7 tại Hà Nội, Tạp chí Nhà đầu tư tổ chức Hội thảo Giải pháp phát triển đồng bộ thị trường vốn.

Ban tổ chức trân trọng giới thiệu bài tham luận của PGS.TS Chu Khánh Lân với chủ đề: "Nâng cao chất lượng thị trường vốn Việt Nam đáp ứng yêu cầu tăng trưởng nhanh, bền vững của nền kinh tế":

Quyết tâm thực hiện thắng lợi Nghị quyết Đại hội XIV của Đảng, trong đó phấn đấu đặt mục tiêu tăng trưởng “2 con số” gắn với ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, bảo đảm các cân đối lớn của nền kinh tế tạo tiền đề để Việt Nam trở thành nước đang phát triển có công nghiệp hiện đại, thu nhập trung bình cao vào năm 2030 và gia nhập nhóm quốc gia phát triển, thu nhập cao vào năm 2045.

Một trong những thách thức đối với việc hiện thực hóa các mục tiêu nêu trên nằm ở cấu trúc tài chính thiên lệch khi phần lớn vốn của nền kinh tế đang được cung ứng từ hệ thống ngân hàng trong khi nhu cầu thực tế đang ngày càng tập trung vào vốn trung, dài hạn cho các dự án phát triển, từ hạ tầng chiến lược, hạ tầng số, các ngành công nghiệp công nghệ cao cho tới quá trình chuyển đổi sang năng lượng xanh.

Kết luận số 18-KL/TW ngày 2/4/2026 của Ban Chấp hành Trung ương Đảng khóa XIV về Kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội, tài chính quốc gia, vay trả nợ công và đầu tư công trung hạn 5 năm 2026-2030, gắn với mục tiêu phấn đấu tăng trưởng “2 con số” đã chủ trương “Ưu tiên phát triển thị trường vốn trong nước làm kênh huy động vốn dài hạn, giảm sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng”. Đây là chủ trương đúng đắn, kịp thời của Ban chấp hành Trung ương Đảng nhằm phát triển thị trường vốn, góp phần xây dựng thị trường tài chính Việt Nam phát triển đồng bộ, hiện đại, có cấu trúc hợp lý, tăng khả năng huy động và phân bổ hiệu quả các nguồn lực cho phát triển kinh tế - xã hội.

Quy mô và cấu trúc thị trường vốn Việt Nam

Hình thành từ những năm 90s của thế kỷ trước, thị trường vốn Việt Nam đã có những bước phát triển mạnh mẽ với các cấu phần ngày càng đa dạng, bao gồm thị trường cổ phiếu, trái phiếu, chứng khoán phái sinh và thị trường tài sản mã hóa (thí điểm).

Về quy mô thị trường vốn, nếu tính tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu và quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam vào cuối năm 2025 đạt khoảng 109% GDP, thấp hơn đáng kể so với quy mô tín dụng là khoảng 146% GDP. Điều này cho thấy dù các doanh nghiệp đã tiếp cận và huy động được lượng lớn nguồn tài chính qua thị trường vốn nhưng nhìn chung mức độ phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng còn cao (hay còn gọi là bank-based finance).

Về cấu trúc thị trường vốn, thị trường cổ phiếu có quy mô lớn nhất, tiếp theo là thị trường trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp rồi tới các thị trường còn lại. Vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt khoảng 77,6% GDP; quy mô thị trường trái phiếu Chính phủ, trái phiếu Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương đạt khoảng 21,6% GDP; quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp cả phát hành ra công chúng và riêng lẻ đạt khoảng 9,6% GDP. Huy động qua thị trường vốn tuy tăng trưởng nhưng tập trung chủ yếu vào trái phiếu Chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ còn huy động vốn thông qua chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra công chúng chiếm tỷ trọng khiêm tốn hơn.

Về cấu trúc hàng hóa, thị trường cổ phiếu niêm yết và trái phiếu doanh nghiệp tập trung vào nhóm ngành bất động sản, tài chính và ngân hàng trong khi tỷ trọng các ngành sản xuất và công nghệ (những ngành được cho là có khả năng dẫn dắt mô hình tăng trưởng dựa trên tăng năng suất và đổi mới sáng tạo) không đáng kể. Các loại sản phẩm tài chính còn khá đơn giản, thiếu đa dạng, chưa đáp ứng được nhu cầu đa dạng về kỳ hạn, mức sinh lời và quản lý rủi ro.

Một số điểm nghẽn và rủi ro tiềm ẩn trên thị trường vốn

Về cung ứng được nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế, thị trường vốn trong nước chưa đáp ứng được các nhu cầu vốn trung, dài hạn của nền kinh tế. Hệ quả là các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp lớn, phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn từ hệ thống các tổ chức tín dụng, ảnh hưởng tới hiệu quả kinh doanh (chi phí vốn cao) và sự ổn định của cấu trúc tài chính của doanh nghiệp (nguồn vốn chủ yếu là ngắn hạn). Thực trạng này không chỉ ảnh hưởng tới việc đầu tư vào các dự án trung, dài hạn, đặc biệt là các dự án hướng tới gia tăng năng suất của doanh nghiệp mà còn ảnh hưởng tới sự ổn định, an toàn của hệ thống tổ chức tín dụng khi phải chịu sự mất cân đối kỳ hạn ngày càng lớn giữa huy động và sử dụng vốn.

Về huy động vốn cổ phần, hoạt động phát hành lần đầu ra công chúng và chào bán cổ phần thứ cấp đang có dấu hiệu suy giảm cả về tần suất và quy mô. Bên cạnh đó, một số quy định về niêm yết đang tạo ra sự phân biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp quy mô lớn, có lịch sử hoạt động lâu dài và các doanh nghiệp mới hình thành, phát triển dựa trên khoa học công nghệ và đổi mới sáng tạo.

Về cơ sở nhà đầu tư, nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư trong nước chiếm tỷ trọng lớn cả về số lượng và giá trị giao dịch trong khi các nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư nước ngoài còn hạn chế về cả quy mô, hoạt động và năng lực tài chính. Các chủ thể đầu tư trái phiếu Chính phủ chủ yếu là các ngân hàng thương mại và Bảo hiểm xã hội mà chưa có sự tham gia của nhiều quỹ đầu tư, công ty chứng khoán, doanh nghiệp bảo hiểm. Thực trạng này ảnh hưởng tới sự phát triển ổn định và bền vững của thị trường cổ phiếu khi thị trường dễ biến động theo tâm lý đám đông, làm giảm đi hiệu quả giám sát của thị trường đối với các doanh nghiệp và có sự biến động khi một vài chủ thể nắm giữ thay đổi danh mục đầu tư.

Về rủi ro tiềm ẩn, rủi ro đòn bẩy tài chính từ hoạt động cho vay ký quỹ (margin) tại các công ty chứng khoán đang tăng nhanh. Hệ thống công ty chứng khoán mở rộng khá mạnh trong thời gian gần đây, với tổng tài sản đạt 860,4 nghìn tỷ đồng vào cuối năm 2025 (tăng 40% so với năm 2024), tương đương khoảng 6,7% GDP. Tổng dư nợ cho vay ký quỹ toàn hệ thống đã vượt 400 nghìn tỷ đồng vào cuối năm 2025, mức cao chưa từng ghi nhận. Ngoài ra, việc sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho các tài sản có kỳ hạn dài hơn như cho vay ký quỹ đang tạo ra rủi ro chênh lệch kỳ hạn không nhỏ. Ngoài ra, vốn hóa thị trường cổ phiếu đã tăng thêm gần 2,8 triệu tỷ đồng trong năm 2025, trong khi khối nhà đầu tư nước ngoài lại bán ròng - cho thấy phần lớn nguồn vốn đẩy giá trên thị trường từ thị trường trong nước. Lượng vốn này giúp thị trường tăng trưởng về điểm số và thanh khoản, nhưng tác động lan tỏa sang hoạt động sản xuất - kinh doanh của nền kinh tế không thực sự rõ rệt, cần được theo dõi để nhận diện sớm yếu tố đầu cơ nếu có.

Một vài gợi ý để nâng cao chất lượng thị trường vốn trong thời gian tới

Từ những điểm nghẽn nhận diện ở trên, việc nâng cao chất lượng thị trường vốn cần được đặt trong tổng thể tiến trình cải cách nền kinh tế nói chung và thị trường tài chính nói riêng, hướng tới một hệ thống tài chính có cấu trúc cân đối hơn, giảm dần mức độ lệ thuộc vào tín dụng ngân hàng và tăng cường liên thông giữa các cấu phần thị trường.

Về phát triển cơ sở nhà đầu tư tổ chức, đây được xem là ưu tiên hàng đầu, nhằm hình thành nền tảng nhà đầu tư dài hạn và chuyên nghiệp, dần thay thế cho cấu trúc hiện đang khá thiên lệch về nhà đầu tư cá nhân. Đẩy mạnh phát triển hệ thống quỹ đầu tư chứng khoán và quỹ hưu trí bổ sung tự nguyện thông qua rà soát căn bản các rào cản trong cấp phép quản lý quỹ. Khuyến khích thành lập và đa dạng hóa các loại hình quỹ đầu tư, mở rộng hạn mức đầu tư quỹ mở, đa dạng hóa kênh phân phối chứng chỉ quỹ. Đổi mới cơ chế đầu tư của Bảo hiểm xã hội Việt Nam theo hướng tăng cường đầu tư vào các sản phẩm tài chính ngoài trái phiếu Chính phủ. Đổi mới cơ chế quản lý ngành bảo hiểm để khuyến khích doanh nghiệp bảo hiểm điều chỉnh danh mục đầu tư vào các tài sản tài chính có kỳ hạn dài hơn.

Về huy động vốn cổ phần, nghiên cứu xây dựng thị trường giao dịch với các tiêu chuẩn niêm yết dành riêng cho các doanh nghiệp khởi nghiệp, doanh nghiệp ứng dụng khoa học, công nghệ và đổi mới sáng tạo, đáp ứng nhu cầu vốn cho loại hình doanh nghiệp này và khẩu vị rủi ro, khả năng chấp nhận rủi ro của một bộ phận nhà đầu tư.

Về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ, cải cách thị trường theo hướng hình thành một đường cong lợi suất chuẩn đầy đủ thông qua đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư để giảm dần sự tập trung ở một vài nhóm nhà đầu tư chủ chốt như tổ chức tín dụng và Bảo hiểm xã hội Việt Nam; hoàn thiện đường cong lợi suất ở cả hai đầu kỳ hạn (bao gồm việc khôi phục phát hành tín phiếu và trái phiếu Chính phủ kỳ hạn ngắn) làm mức tham chiếu cho các sản phẩm tài chính; điều chỉnh cơ chế đấu thầu và tăng cường các nghiệp vụ mua lại, hoán đổi để tăng tính thanh khoản, linh hoạt của thị trường, qua đó cải thiện thanh khoản trên thị trường thứ cấp và hiệu quả dẫn truyền chính sách.

Về phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, cần phát triển hạ tầng định giá và thúc đẩy tính minh bạch của thị trường trái phiếu: hình thành các tổ chức cung cấp dịch vụ định giá trái phiếu được công nhận; triển khai quy định xếp hạng tín nhiệm bắt buộc đối với trái phiếu chào bán riêng lẻ cho nhà đầu tư cá nhân và xếp hạng tín nhiệm đối với trái phiếu chào bán ra công chúng; tăng cường mức độ công bố thông tin sau giao dịch.

Về thu hút nhà đầu tư nước ngoài, cần đơn giản hóa quy trình, thủ tục và điều chỉnh các quy định đối với nhóm nhà đầu tư này, song song với việc đẩy nhanh lộ trình áp dụng các chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế và phát triển các sản phẩm phòng ngừa rủi ro tỷ giá.

Về hiện đại hóa hạ tầng và tăng cường giám sát liên thông, hoàn thiện hạ tầng thị trường chứng khoán: vận hành cơ chế đối tác bù trừ trung tâm cho thị trường chứng khoán cơ sở; nâng cấp hệ thống niêm yết, giao dịch và thông tin trái phiếu doanh nghiệp tập trung; đẩy mạnh ứng dụng khoa học và công nghệ, chuyển đổi số trong giao dịch và thanh toán trên thị trường chứng khoán song song với tăng cường hiệu quả công tác giám sát thị trường. Tăng cường giám sát rủi ro tại các công ty chứng khoán, đặc biệt là hoạt động cho vay ký quỹ; đẩy mạnh giám sát liên thông giữa các cấu phần tổ chức tín dụng - công ty chứng khoán và tổ chức tài chính phi ngân hàng, cũng như giám sát tập đoàn tài chính.

Nhìn chung, dù đã đạt nhiều tiến bộ về quy mô, thanh khoản cũng như triển vọng nâng hạng, chất lượng thị trường vốn Việt Nam vẫn còn một số điểm nghẽn cấu trúc. Vì vậy, nâng cao chất lượng thị trường vốn không chỉ là mục tiêu tự thân mà còn là điều kiện để bảo đảm an toàn hệ thống tài chính và phục vụ mục tiêu tăng trưởng nhanh, bền vững. Trong đó, phát triển cơ sở nhà đầu tư tổ chức được xem là giải pháp then chốt, cần được triển khai đồng bộ với các cải cách về niêm yết, phát triển thị trường, sản phẩm, dịch vụ, hiện đại hóa hạ tầng, thu hút nhà đầu tư, song song với việc nâng cao chất lượng công tác giám sát. Khi được triển khai đồng bộ, các nhóm giải pháp này sẽ giúp thị trường vốn thực sự trở thành kênh huy động vốn trung, dài hạn chủ đạo của nền kinh tế, giảm áp lực cung ứng vốn cho hệ thống ngân hàng và củng cố nền tảng cho tiến trình đưa Việt Nam trở thành quốc gia phát triển có thu nhập cao vào năm 2045.