Khi lãnh đạo công ty 'ngã ngựa', cổ phiếu đi về đâu?

Khi lãnh đạo cao nhất của một doanh nghiệp niêm yết bị bắt, khởi tố hoặc vướng cáo buộc nghiêm trọng từ cơ quan quản lý, cổ phiếu thường phản ứng bị bán mạnh. Nguyên nhân do nhà đầu tư định giá lại cổ phiếu doanh nghiệp từ chất lượng quản trị, độ tin cậy của báo cáo tài chính và khả năng doanh nghiệp vận hành nếu thiếu đi người đứng đầu.

Lịch sử từ Tesla, Samsung, Nissan, Volkswagen, Wells Fargo, Wirecard đến Olympus cho thấy đường đi của cổ phiếu sau cú sốc phụ thuộc vào câu hỏi cốt lõi như: Đây là rủi ro cá nhân, hay dấu hiệu của một hệ thống quản trị đã hỏng từ bên trong?

Không phải bê bối nào cũng dẫn tới hệ quả như nhau

Ở các thị trường phát triển, sau khi xuất hiện thông tin lãnh đạo dính cáo buộc hình sự hoặc điều tra nghiêm trọng, thị trường thường cộng thêm "governance discount", tạm hiểu là mức chiết khấu giá cổ phiếu đối với những doanh nghiệp bị nghi ngờ về kiểm soát nội bộ, tính minh bạch và văn hóa quản trị.

Tesla là một ví dụ điển hình. Khi SEC kiện CEO Elon Musk liên quan đến dòng tweet "funding secured", cổ phiếu Tesla giảm gần 14% trong phiên 28/9/2018, trong khi khối lượng giao dịch tăng gần bốn lần so với phiên trước. Dù vụ việc sau đó được xử lý bằng thỏa thuận, bao gồm việc Musk rời ghế chủ tịch, bổ sung thành viên độc lập và siết quy trình công bố thông tin, phản ứng ban đầu cho thấy thị trường lập tức định giá lại rủi ro "người đứng đầu".

Ở Nissan, cổ phiếu giảm 5,5% trong phiên đầu tiên sau khi Chủ tịch kiêm CEO Carlos Ghosn bị bắt, trở thành mã được giao dịch lớn nhất theo giá trị trên sàn Tokyo hôm đó. Với Wirecard, thị trường còn đi xa hơn: trước khi doanh nghiệp sụp đổ, lượng cổ phiếu bị bán khống đã tăng mạnh, phản ánh việc dòng tiền tổ chức đã chuẩn bị cho một kịch bản cực đoan.

Nói cách khác, thị trường "bán trước, hỏi sau" không hẳn vì hoảng loạn. Đó là phản ứng hợp lý khi đột ngột có sự bất cân xứng thông tin: nhà đầu tư biết có vấn đề, nhưng không biết vấn đề ở đâu. Khi chưa thể xác định rủi ro được khoanh vùng hay lan rộng, họ thường mặc định kịch bản xấu hơn.

Thực tế, phản ứng của cổ phiếu phụ thuộc rất lớn vào bản chất vụ việc. Nếu rủi ro chủ yếu gắn với cá nhân lãnh đạo, nhưng doanh thu, tài sản và dòng tiền cốt lõi không bị ảnh hưởng, cổ phiếu có thể chịu cú sốc ngắn hạn rồi phục hồi. Tesla và Samsung thuộc nhóm này.

Cổ phiếu Samsung Electronics chỉ giảm nhẹ khi Phó Chủ tịch Lee Jae-yong bị bắt năm 2017, bởi thị trường tin rằng bộ máy điều hành chuyên nghiệp của tập đoàn vẫn vận hành ổn định. Không lâu sau, Samsung tiếp tục ghi nhận lợi nhuận kỷ lục nhờ chu kỳ thuận lợi của ngành bán dẫn. Cần lưu ý rằng, Lee Jae-yong là người thực sự nắm quyền tại Samsung kể từ 2014 khi cha ông, Chủ tịch Lee Kun-hee, rơi vào hôn mê và phải nằm điều trị đặc biệt suốt hơn 6 năm cho đến khi qua đời vào 2020.

Ngược lại, nếu vụ việc cho thấy vấn đề nằm ở văn hóa quản trị, cổ phiếu có thể không giảm sốc, nhưng phải chịu áp lực điều chỉnh kéo dài. Wells Fargo là trường hợp như vậy. Scandal tài khoản giả không làm ngân hàng sụp đổ tức thì, nhưng khiến Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) áp trần tài sản từ năm 2018 đến 2025. Đây là một dạng "thuế tăng trưởng": doanh nghiệp vẫn sống, vẫn có lãi, nhưng bị hạn chế khả năng mở rộng trong nhiều năm.

Nghiêm trọng hơn là các vụ gian lận kế toán hoặc làm sai lệch doanh thu, lợi nhuận, tiền mặt. Khi nhà đầu tư không còn tin vào các con số, nền tảng định giá bị phá vỡ. Olympus từng mất hơn nửa giá trị và đối mặt nguy cơ hủy niêm yết khi scandal kế toán bùng nổ. Wirecard là câu chuyện cực đoan hơn: từ nghi ngờ không xác minh được 1,9 tỷ euro tiền mặt, câu chuyện nhanh chóng chuyển sang vi phạm điều kiện vay, bắt giữ cựu CEO Markus Braun và nộp đơn mất khả năng thanh toán.

Khi đó, cổ phiếu không còn được định giá bằng các chỉ số truyền thống như P/E hay EV/EBITDA. Thị trường chuyển sang định giá "xác suất sống sót".

Cổ phiếu giảm chỉ là một phần của câu chuyện

Biên độ giảm ban đầu không phải lúc nào cũng dự báo đúng kết cục cuối cùng. Samsung giảm rất ít rồi lại tăng vì hoạt động lõi vẫn tốt. Tesla giảm mạnh trong ngắn hạn nhưng vẫn phục hồi khi vụ việc được khoanh vùng và hoạt động kinh doanh không bị ảnh hưởng. Volkswagen mất khoảng 20% trong phiên đầu sau bê bối nồng độ khí thải (Dieselgate), nhưng doanh nghiệp vẫn duy trì quy mô bán hàng toàn cầu đủ lớn để tiếp tục tái cơ cấu.

Trong khi đó, Wells Fargo không sụp như Wirecard, nhưng chịu hệ quả kéo dài hơn nhiều so với một cú giảm giá ngắn hạn. Từ năm 2018 đến 2025, trần tài sản của Fed trở thành lời nhắc rằng với các bê bối quản trị, chi phí thật sự không chỉ là tiền phạt, mà là tăng trưởng bị đánh mất.

Đối với Nissan, sau khi Carlos Ghosn bị bắt, scandal mở ra một cuộc khủng hoảng quản trị kéo dài, cộng thêm các vấn đề về chiến lược sản phẩm, thị trường Mỹ, Trung Quốc và quan hệ trong liên minh Renault-Nissan. Reuters từng ghi nhận làn sóng bán tháo sau vụ Ghosn đã xóa gần một nửa vốn hóa của Nissan và Renault vào đầu năm 2020. Đây không còn là một vụ việc cá nhân, mà là cuộc khủng hoảng niềm tin vào cấu trúc điều hành.

Tác động lên kết quả kinh doanh cũng có sự khác biệt. Tesla vẫn báo lãi và dòng tiền tự do dương trong quý III/2018. Samsung thậm chí lập kỷ lục năm 2017, với doanh thu và lợi nhuận hoạt động cao nhất lịch sử ở thời điểm đó.

Nhưng nếu scandal làm tê liệt quá trình ra quyết định hoặc kéo doanh nghiệp vào vòng xoáy giám sát, chi phí gián tiếp sẽ bào mòn lợi nhuận. Nissan phải cắt giảm cổ tức và chứng kiến lợi nhuận lao dốc. Wells Fargo vẫn có lãi, nhưng chi phí pháp lý, khắc phục cho khách hàng, tái cấu trúc và hạn chế tăng trưởng khiến định giá bị kéo lùi trong nhiều năm.

Volkswagen là một trường hợp khác: hoạt động bán hàng không biến mất, nhưng hóa đơn pháp lý và kỹ thuật là rất lớn. Báo cáo thường niên 2015 cho thấy tập đoàn vẫn đạt doanh thu hơn 213 tỷ euro, nhưng phải ghi nhận gần 16,9 tỷ euro chi phí đặc biệt, khiến lợi nhuận hoạt động chuyển từ lãi sang lỗ. Đây là dạng scandal mà doanh nghiệp vẫn còn sức sống thương mại, nhưng biên lợi nhuận và bảng cân đối phải gánh thêm khoản "chi phí đạo đức" đáng kể.

Tóm lại, có thể thấy các trường hợp cổ phiếu phục hồi tương đối tốt thường có vài điểm chung: bê bối được khoanh vùng, dòng tiền thật, tài sản thật, kiểm toán và chủ nợ chưa quay lưng, hội đồng quản trị phản ứng nhanh và cơ quan quản lý không rút giấy phép hoạt động. Tesla, Samsung và phần nào Volkswagen thuộc về nhóm này.

Ngược lại, nếu vấn đề nằm ở cấu trúc quyền lực quá tập trung, kiểm soát nội bộ yếu, báo cáo tài chính thiếu tin cậy hoặc mô hình kinh doanh phụ thuộc sâu vào một cá nhân, thay lãnh đạo chỉ là xử lý phần nổi.

Nissan, Wells Fargo và Olympus cho thấy thị trường có thể phản ứng tích cực với việc thay đổi nhân sự trong vài tuần đầu tiên. Nhưng sự phục hồi và phát triển thực chất chỉ có thể quay lại sau nhiều năm các công ty này chứng minh bằng báo cáo tài chính sạch hơn, tuân thủ tốt hơn.