[Gặp gỡ thứ Tư]: Thị trường trái phiếu doanh nghiệp từng bước có chiều sâu

Số liệu phát hành trái phiếu doanh nghiệp 6 tháng đầu năm 2024 được Bộ Tài chính công bố gần đây cho thấy, thị trường dần cải thiện, tâm lý nhà đầu tư bắt đầu ổn định trở lại. Lũy kế từ đầu năm đến ngày 21/6/2024 đã có 41 doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ với khối lượng 110,2 nghìn tỷ đồng, gấp 2,6 lần so với cùng kỳ năm 2023. Trong đó, tổ chức tín dụng chiếm 63,2% (69,6 nghìn tỷ đồng), doanh nghiệp bất động sản chiếm 28,6% (31,5 nghìn tỷ đồng).

Đáng chú ý, đã có 5 đợt phát hành trái phiếu ra công chúng thành công, đạt 10.377 tỷ đồng, chiếm 9,09% tổng giá trị phát hành. Số lượng trái phiếu phát hành ra công chúng gia tăng cả về khối lượng và tỷ lệ. Hướng phát triển này là phù hợp thông lệ quốc tế.

Tuy nhiên, cần nhìn nhận rằng, thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn đang trải qua một giai đoạn tái cấu trúc đầy khó khăn và còn rất nhiều thách thức phải vượt qua. Trong đó, một số điểm nổi bật như: nhiều doanh nghiệp nhất là bất động sản vẫn đang tập trung vào tái cơ cấu nợ, một phần trái phiếu phát hành phần nhằm cơ cấu lại nợ, niềm tin nhà đầu tư chưa trở lại, cơ sở nhà đầu tư còn yếu, thiếu sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức có quy mô, xếp hạng tín nhiệm chưa được áp dụng trên phạm vi rộng theo thông lệ...

Để có thêm một cách nhìn về thị trường TPDN Việt Nam hiện nay và đề xuất một số giải pháp khơi thông, Tạp chí Nhà đầu tư đã có cuộc trao đổi trực tiếp với ông Nguyễn Quang Thuân, Tổng Giám đốc FiinRatings - đơn vị dẫn đầu thị trường về xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam hiện nay.

Đánh giá về hoạt động phát hành TPDN 6 tháng đầu năm, một số ý kiến cho rằng dù đã có một số kết quả khả quan, song nhìn chung niềm tin nhà đầu tư chưa thực sự quay trở lại. Ông nghĩ sao về nhận định này?

Ông Nguyễn Quang Thuân: 50% trái phiếu phát hành mới từ đầu năm là từ các ngân hàng. Đó đều là trái phiếu tốt với rủi ro thấp, được thị trường đánh giá cao.

Theo đó, phần lớn các ngân hàng TMCP ở Việt Nam đều có kế hoạch tăng vốn cấp 2 nhằm đáp ứng nhu cầu tăng trưởng tín dụng (14-15%) hoặc đáp ứng các quy định về an toàn vốn. Trái phiếu là một trong những kênh huy động vốn cấp II quan trọng của ngân hàng. Bản thân ngân hàng là tổ chức kinh doanh tiền, dù mục đích phát hành trái phiếu để cơ cấu lại nợ hiện hữu nhằm tối ưu cơ cấu vốn hay nhằm hỗ trợ cho doanh nghiệp tái cấu trúc nợ hay cho vay mới thì điểm mấu chốt vẫn là chất lượng khoản vay được kiểm soát tốt hơn.

Với doanh nghiệp phi ngân hàng, khối lượng phát hành giảm đi vì nhiều lý do. Nguyên nhất lớn nhất là bối cảnh kinh tế, đặc biệt thị trường bất động sản, năng lượng tái tạo - là những ngành cần vốn lớn và kỳ hạn dài do đó nhu cầu phát hành nhiều hay ngành xây dựng, sản xuất cũng còn gặp nhiều khó khăn, dẫn tới phát hành chỉ ở quy mô còn rất thấp.

Nhìn sâu hơn, có thể thấy rằng, thị trường TPDN 6 tháng đầu năm vẫn có một số điểm tích cực.

Một số doanh nghiệp bất động sản tốt, có xếp hạng tín nhiệm cao và thậm trí nhiều doanh nghiệp dự án vẫn phát hành được trái phiếu. Trong đó, một phần trái phiếu phát hành ra được ngân hàng mua, trong đó có cả các doanh nghiệp dự án, công ty bất động sản đã được tháo gỡ về pháp lý và trong quá trình xin giấy phép xây dựng nhằm hướng đến triển khai và mở bán.

Thực tế, nhu cầu thị trường nhà ở là lớn, đặc biệt là với loại hình nhà ở trung và thấp cấp. Chúng tôi ghi nhận tại một số địa phương tháo gỡ được vấn đề pháp lý, doanh nghiệp bất động sản có xu hướng tốt lên thể hiện ở các dự án bất động sản đang triển khai, mở bán hoặc chuẩn bị mở bán.

Ngoài ra, dù chưa phản ánh vào 6 tháng đầu năm nhưng trong nửa cuối năm thị trường trái phiếu sẽ tích cực hơn khi những ngành cần nhiều vốn như hạ tầng, nước, rác thải,... được đẩy mạnh. Đã có một số doanh nghiệp lớn thuộc các lĩnh vực này có kế hoạch phát hành. Chúng tôi cũng đang xếp hạng một số lô trái phiếu thuộc nhóm này.

Có thể nói thị trường đang từng bước đi vào chiều sâu với sự đa dạng về tổ chức phát hành và kỳ hạn rất dài có thể lên tới 15-20 năm như những trái phiếu hạ tầng này. Khi nhiều hơn các doanh nghiệp và dự án hạ tầng liên quan đến cấp nước, xử lý nước thải, xử lý rác, điện rác...tham gia thị trường trái phiếu với kỳ hạn dài, cơ chế lãi suất cố định, trái phiếu được xếp hạng tín nhiệm độc lập, có sự tham gia bảo lãnh của các định chế lớn và được “săn đón” bởi các nhóm nhà đầu tư khác nhau..., là những đặc điểm cơ bản của một thị trường trái phiếu doanh nghiệp có chiều sâu và từng bước đi vào phát triển bền vững.

Có thể nói, đây là xu hướng đi chậm nhưng chắc, có dự án rõ ràng, minh bạch, tiếp cận đúng đối tượng nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro phù hợp, giảm rủi ro xáo trộn như trước đây.

Nghị định 08/2023/NĐ-CP của Chính phủ sửa đổi, bổ sung và ngưng hiệu lực thi hành một số điều đã ban hành và có hiệu lực hơn 1 năm. Một số quy định của Nghị định 08 đã hết hiệu lực và đã có những đề xuất về việc gia hạn thêm để tiếp tục hỗ trợ thị trường. Ông đánh giá thế nào về đề xuất này?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Tác động của Nghị định 08 là rất rõ nét, tạo khuôn khổ pháp lý cho việc tái cơ cấu nợ trái phiếu. Đây là một nghị định mang tính kỹ thuật cao, giúp thị trường trái phiếu hạ cánh mềm, giảm tác động phụ lên thị trường trong nước, từng bước khôi phục niềm tin. Thực tế, một số lô trái phiếu nhà đầu tư đã lấy lại được tiền như chúng ta đã chứng kiến gần đây.

Tuy nhiên, việc có nên gia hạn tiếp hay không một số điều trong Nghị định 08 cần phải có đánh giá cụ thể dựa trên 2 tiêu chí. Thứ nhất là số dư trái phiếu, áp lực đáo hạn trái phiếu thời gian sắp tới, đặc biệt là trái phiếu bất động sản và năng lượng tái tạo. Cá nhân tôi cho rằng, không nhất thiết phải kéo dài.

Tiêu chí thứ hai, cần nhìn nhận từ phía nhà đầu tư. Chúng ta đã có Nghị định 65 về phát hành TPDN riêng lẻ. Nếu tiếp tục giãn, hoãn sẽ tạo tiền lệ không tốt cho các đợt phát hành thời gian tới và điều này cũng không đúng bản chất thị trường trái phiếu. Vì vậy, cần đánh giá rất rõ ràng về bối cảnh thị trường, lợi và hạn nếu gia hạn một số điều trong Nghị định 08.

Xếp hạng tín nhiệm cũng là một trong những vấn đề từng gây tranh cãi tại thời điểm Chính phủ ban hành Nghị định 65, sau đó là Nghị định 08. Ông đánh giá thế nào về hoạt động xếp hạng tín nhiệm với thị trường TPDN Việt Nam hiện tại?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Hiện nay trên thị trường có 3 đơn vị lớn hoạt động trong lĩnh vực xếp hạng tín nhiệm, cũng là những đơn vị đầu tiên đặt nền tảng cho văn hoá xếp hạng trên thị trường TPDN Việt Nam.

Cho đến thời điểm hiện tại, có khoảng 70 đến 100 doanh nghiệp đã được xếp hạng tín nhiệm. Bước đầu cơ bản theo tôi đánh giá là đã tạo những điểm nhấn về vai trò của xếp hạng tín nhiệm, không chỉ nhằm phục vụ tuân thủ những quy định pháp luật hiện nay bắt buộc với một số trường hợp mà quan trọng hơn là dần góp phần hình thành thông lệ cho việc áp dụng xếp hạng tín nhiệm cho các hoạt động khác nhau trên thị trường vốn, không chỉ cho trái phiếu mà cả tín dụng ngân hàng và làm cơ sở tham chiếu cho các công cụ nợ khác, kể cả các sản phẩm ngắn hạn hơn.

Hiện theo quan sát của chúng tôi thì có 3 loại hình doanh nghiệp thường sẽ xếp hạng tín nhiệm. Một là những đơn vị tự nguyện xếp hạng tín nhiệm nhằm khẳng định năng lực tín dụng của họ để tối ưu trong công tác huy động vốn, công tác quan hệ nhà đầu tư hoặc khi làm ăn với đối tác trong và ngoài nước; hai là xếp hạng vì yêu cầu của nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức; ba là xếp hạng tín nhiệm do yêu cầu bắt buộc trong một số trường hợp theo yêu cầu của Nghị định 155 (đối với phát hành rộng rãi ra công chúng) hoặc Nghị định 65 (đối với phát hành riêng lẻ).

Tôi cho rằng hiện thị trường đã bắt đầu hình thành dải điểm xếp hạng tín nhiệm từ AAA, đến BBB và C với những dữ liệu tham chiếu hỗ trợ của chúng tôi về tỷ lệ vỡ nợ cũng như mức tỷ suất giao dịch trên thị trường sơ cấp hoặc thứ cấp. Do đó, nhiều đơn vị tư vấn và định chế đầu tư cũng bắt đầu sử dụng kết quả xếp hạng để tham chiếu. Tuy nhiên, để hình thành thông lệ và văn hoá xếp hạng thì đó là một quá trình dài và đòi hỏi có sự hỗ trợ của chính sách cũng như sự chủ động tham gia của các thành viên trên thị trường, và đặc biệt là các đơn vị xếp hạng phải chứng minh được ý nghĩa và tính ứng dụng của những kết quả xếp hạng tín nhiệm đó trên thị trường.

Để khuyến khích, phát triển xếp hạng tín nhiệm, về mặt chính sách bước đầu nên yêu cầu xếp hạng tín nhiệm với trái phiếu chào bán cho nhà đầu tư đại chúng và trái phiếu phân phối cho nhà đầu tư cá nhân dù phát hành riêng lẻ hay phát hành ra công chúng. Theo thông lệ của các thị trường trong khu vực như Malaysia hay khuyến nghị của các định chế lớn như WB hay ADB thì họ khuyến nghị nên áp dụng xếp hạng tín nhiệm bắt buộc với tất cả trái phiếu cho một giai đoạn nhất định và khi đã hình thành thông lệ và văn hóa xếp hạng rồi thì chúng ta có thể cân nhắc gỡ bỏ.

Ngoài ra, cũng nên cân nhắc có quy định với hoạt động đầu tư trái phiếu của các định chế, quỹ đầu tư, quỹ hưu trí tự nguyên khi phân bổ rủi ro phải theo xếp hạng tín nhiệm độc lập. Ví dụ, Thái Lan có quy định, tất cả quỹ tương hỗ, hoạt động đầu tư từ tiền huy động của công chúng thì phải đầu tư vào TPDN được xếp hạng tín nhiệm và ở một mức độ rủi ro nào đó. Như công ty bảo hiểm nhân thọ thì chỉ được đầu tư vào TP có độ rủi ro thấp, từ BBB trở lên; hay bảo hiểm xã hội đầu tư trái phiếu phải từ AA trở lên. Những quy định này không chỉ hướng tới hình thành, phát triển ngành xếp hạng mà quan trọng hơn là góp phần phát triển cơ sở nhà đầu tư tổ chức và qua đó huy động nguồn lực vốn trong dân nhằm đầu tư vào các kênh tài sản có lợi nhuận cao hơn và rủi ro được kiểm soát cũng như qua đó phát triển thị trường hướng tới lành mạnh và bền vững.

Vẫn có những băn khoăn về độ tin cậy của kết quả xếp hạng tín nhiệm. Ông nghĩ sao về vấn đề này?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Bản thân ngành xếp hạng tín nhiệm cần hoàn thiện tiếp khuôn khổ, chuẩn mực để nâng cao năng lực, uy tín hơn để có thể được các thành viên trên thị trường, nhất là các nhà đầu tư tổ chức định chế và thậm trí cả ngân hàng chấp nhận. Khi đó, lợi ích đem đến cho tổ chức phát hành là doanh nghiệp sẽ có tính thuyết phục cao hơn và rõ nét hơn.

Xếp hạng tín nhiệm không phải cung cấp giải thưởng cho doanh nghiệp, mà là định hạng rủi ro để phù hợp với khẩu vị rủi ro của từng nhóm loại hình nhà đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của họ.

Cụ thể, nhà đầu tư thích lãi suất cao, xếp hạng tín nhiệm thấp thì phải chấp nhận rủi ro chậm trả hay vỡ nợ của trái phiếu. Còn loại trái phiếu lãi suất chỉ cao hơn lãi suất ngân hàng 1-2% thì xác suất vỡ nợ sẽ thấp hơn. Giống như đi siêu thị, chọn hàng tốt giá thường sẽ đắt và ngược lại hàng không tốt, giá sẽ rẻ hơn nhưng chúng ta phải chấp nhận có rủi ro.

Tuy nhiên, thực tế cho thấy, kết quả xếp hạng tín nhiệm cũng có những rủi ro, giống như rủi ro của định giá hay kiểm toán độc lập. Xếp hạng tín nhiệm độc lập là dịch vụ chuyên nghiệp, trách nhiệm rất cao, có nhiều ràng buộc để đảm bảo tính độc lập nhưng vẫn phải đối mặt với rủi ro.

Theo đó, rủi ro chia làm 2 nhóm: Một, chỉ xuất phát từ sự yếu kém hay ngờ nghệch về chuyên môn, dẫn tới không xác định đúng mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp. Với nguyên nhân này, các đơn vị xếp hạng phải không ngừng cải thiện chuyên môn, đảm bảo độc lập khi thực hiện và đưa ra ý kiến đánh giá.

Tuy nhiên, thực tế, vẫn có những vụ "thiên thần gẫy cánh", dù xếp hạng rất cao thậm trí AAA nhưng vẫn có thể vỡ nợ. Đó là điều bình thường vì không trái phiếu nào là không có rủi ro, kể cả trái phiếu chính phủ. Trong trường hợp này, dù công ty xếp hạng tín nhiệm giỏi tới đâu hay mô hình tiên tiến cỡ nào cũng không thể phản ánh hết được hết rủi ro. Cách mà các tổ chức xếp hạng hiện nay đang nỗ lực là cần thường xuyên thực hiện cập nhật những yếu tố bất thường kể cả “thiên nga đen” xảy ra làm ảnh hưởng đến doanh nghiệp.

Theo quy định ở Việt Nam, 6 tháng phải cập nhật kết quả xếp hạng 1 lần nhưng thực tế doanh nghiệp hôm nay tốt nhưng có thể hôm sau hoặc tuần sau đã có thể gặp rủi ro và thậm trí vỡ nợ. Rủi ro đôi khi không chỉ xuất phát từ bản thân doanh nghiệp mà còn từ môi trường xung quanh về pháp lý, kinh doanh và cả môi trường kinh doanh quốc tế.

Nguyên nhân thứ hai, vấn đề trầm trọng hơn là các các đơn vị xếp hạng thực hiện “mua bán điểm” với doanh nghiệp. Đây có lẽ là vấn đề lớn không chỉ về tuân thủ quy định pháp lý, chuẩn mực chuyên môn mà cả về uy tín của các đơn vị xếp hạng và có thể dẫn đến việc sụp đổ cả một tổ chức xếp hạng. Xếp hạng là kinh doanh dựa trên uy tín, nên khi xảy ra rủi ro với trường hợp mua bán điểm này thì sẽ không thể tồn tại được nữa, chưa nói tới hệ luỵ về pháp lý.

Bản thân tôi, là lãnh đạo doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm ý thức rất rõ vấn đề này, đơn vị xếp hạng có thể kém về chuyên môn nhưng không thể đi đêm với doanh nghiệp để mua – bán điểm xếp hạng.

Ông đã từng chia sẻ, cách đánh giá một doanh nghiệp/ dự án của đơn vị xếp hạng tín nhiệm độc lập với ngân hàng là khác nhau. Ông có thể chia sẻ rõ hơn?

Ông Nguyễn Quang Thuân: Thị trường vốn tạo thu nhập cố định chia làm 2 nhánh là tín dụng và trái phiếu. Theo thông lệ quốc tế thì xếp hạng tín nhiệm có vai trò lớn hơn với trái phiếu khi có sự tham gia của nhà đầu tư phi ngân hàng.

Theo đó, khi cấp tín dụng, ngân hàng cũng sẽ có các quy chuẩn, thang điểm để đánh giá khách hàng, phục vụ mục đích cấp tín dụng. Ngay cả khi ngân hàng đầu tư trái phiếu họ cũng có xếp hạng tín nhiệm của ngân hàng. Tuy nhiên, vẫn tồn tại xếp hạng tín nhiệm độc lập.

Theo thông lệ thế giới, quy định của các ngân hàng trung ương, ngân hàng có thể tham khảo, sử dụng kết quả xếp hạng độc lập để xác định hệ số rủi ro và trích lập dự phòng phù hợp.

Có thể ví dụ đơn giản như doanh nghiệp thuộc ngành bất động sản hiện phải chịu hệ số rủi ro rất cao 200-250%. Điều này theo logic là ngành bất động sản có rủi ro lớn nên hệ số rủi ro cao. Nhưng xếp hạng tín nhiệm độc lập sẽ thấy, trong nhóm ngành bất động sản cũng sẽ có doanh nghiệp tốt, doanh nghiệp xấu. Vì vậy khi sử dụng kết quả xếp hạng độc lập không nhất thiết ngân hàng phải áp dụng hệ số rủi ro theo ngành, mà doanh nghiệp bất động sản tốt vẫn có thể áp hệ số rủi ro 150%. Điều này vừa giúp doanh nghiệp tốt tiếp cận vốn dễ hơn, ngân hàng cho vay cũng an tâm hơn, hệ số CAR được phản ánh thực chất hơn.

Tuy nhiên, điều này cần phải có quy định từ Ngân hàng Nhà nước. Hiện nay chúng ta có thông tư 41 (được sửa đổi bởi Thông tư 22) đã cho phép sử dụng kết quả xếp hạng tín nhiệm độc lập làm tham chiếu nhưng điều kiện là phải tham chiếu theo xếp hạng tín nhiệm độc lập quốc tế. Hy vọng tương lai chúng ta không phải đối chiều theo kết quả xếp hạng của quốc tế.

Xin trân trọng cảm ơn Ông!