DGC và PNJ: Khi dòng tiền bắt đáy gặp dòng tiền thoát hàng

Giá cổ phiếu của CTCP Tập đoàn Hóa chất Đức Giang (mã DGC) và CTCP Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận (mã PNJ) đã liên tục giảm sàn khi thông tin về các cựu lãnh đạo: Cha con ông Đào Hữu Huyền (cựu chủ tịch HĐQT DGC) hay ông Đặng Ngọc Thảo (nguyên Giám đốc P-Lab) đều bị khởi tố vì các nguyên nhân khác nhau. Nhưng chỉ sau vài phiên, khi thị giá của các cổ phiếu này giảm trở về vùng giá hấp dẫn hơn, lực cầu bắt đáy đã xuất hiện với những phiên giao dịch có thanh khoản lên tới hàng chục triệu đơn vị.

Những dữ liệu giao dịch tương đối giống nhau của cả hai mã cổ phiếu DGC và PNJ lại cho thấy một bức tranh khác.

Đúng ở những phiên thanh khoản bùng nổ nhất, nhà đầu tư nước ngoài lại quay sang bán ròng với quy mô lớn nhất trong cả giai đoạn biến động. Trong khi dòng tiền trong nước sẵn sàng hấp thụ lượng cổ phiếu được tung ra thị trường, khối ngoại lại lựa chọn giảm tỷ trọng sở hữu.

Sự khác biệt này không đơn thuần là chuyện bên mua, bên bán. Nó phản ánh hai cách nhìn rất khác nhau về cùng một mức độ rủi ro.

Thanh khoản tăng mạnh khi những câu hỏi lớn nhất vẫn chưa có lời giải

Dữ liệu giao dịch ngày 20/3 cho thấy cổ phiếu DGC ghi nhận tới hơn 35 triệu đơn vị được giao dịch, cao gấp nhiều lần mức bình quân trong giai đoạn trước. Đây là phiên có thanh khoản lớn nhất kể từ khi doanh nghiệp đối mặt với biến cố liên quan đến lãnh đạo.

Điều đáng chú ý là sự bùng nổ thanh khoản không xuất hiện sau một thông tin tích cực, một kế hoạch tái cấu trúc hay một báo cáo kinh doanh khả quan. Ngược lại, nó diễn ra chỉ 3 ngày sau khi thị trường tiếp nhận thông tin ông Huyền bị tạm giam, khiến mức độ bất định đối với doanh nghiệp tăng lên.

Tuy nhiên, thay vì trắng bên mua như nhiều người lo ngại, lượng cổ phiếu rất lớn vẫn được hấp thụ bởi các nhà đầu tư trong nước.

Dữ liệu giao dịch cho thấy hoạt động thoái vốn của khối ngoại không diễn ra trong một phiên duy nhất. Từ ngày 17/3 đến 31/3, khối ngoại bán ròng tổng cộng gần 8 triệu cổ phiếu DGC. Tính riêng phiên 20/3, nhà đầu tư nước ngoài mua 1,14 triệu cổ phiếu DGC, trị giá khoảng 63,6 tỷ đồng, nhưng bán ra tới 4,87 triệu cổ phiếu với giá trị hơn 271 tỷ đồng, chiếm gần một nửa lượng cổ phiếu bán ròng của cả giai đoạn.

Một kịch bản khá tương đồng xuất hiện tại PNJ trong thời điểm hiện tại.

Phiên ngày 3/7 là phiên đầu tiên cổ phiếu PNJ lao dốc sau biến cố liên quan đến lãnh đạo công ty P Lab. Sau ba phiên giảm sàn liên tiếp, đến ngày 8/7, thanh khoản đột biến lên hơn 25,6 triệu cổ phiếu - cao gấp hàng chục lần mức giao dịch bình quân trước đó. Cũng giống DGC, phiên giao dịch kỷ lục này diễn ra khi thị trường vẫn đang trong quá trình đánh giá lại các rủi ro đối với doanh nghiệp.

Dữ liệu cho thấy trong phiên 8/7, khối ngoại mua khoảng 2,77 triệu cổ phiếu PNJ nhưng cũng bán ra tới 7,33 triệu cổ phiếu. Như vậy, nhà đầu tư nước ngoài đã bán ròng khoảng 4,56 triệu đơn vị, tương đương gần 222,5 tỷ đồng - mức bán ròng lớn nhất kể từ khi cổ phiếu bước vào nhịp giảm.

Trong khoảng thời gian tiếp theo, khối ngoại chỉ mua ròng duy nhất phiên ngày 14/7, cũng là phiên giao dịch PNJ bất ngờ tăng trần. Song, trước áp lực "xả hàng", thị giá cổ phiếu này quay đầu tiếp tục giảm giá trong 2 phiên tiếp theo.

Điểm sáng duy nhất là mặc dù chưa có thông tin hỗ trợ, các nhà đầu tư trong nước đã hấp thụ khá tốt lượng cung bán ra của khối ngoại. Tính từ ngày 3/7 đến 16/7, khối ngoại đã bán ròng tổng cộng khoảng 11,4 triệu cổ phiếu PNJ. Tổng khối lượng giao dịch trung bình 10 phiên đạt 4,7 triệu đơn vị.

Nếu chỉ nhìn vào giá trị giao dịch hàng nghìn tỷ đồng ở những phiên bùng nổ, nhiều người có thể coi đây là những phiên "giải cứu", khi dòng tiền bắt đáy xuất hiện đủ mạnh để hấp thụ lượng cung rất lớn.

Tuy nhiên, điều được giải quyết trong các phiên giao dịch này không phải là những câu hỏi mà thị trường đang đặt ra đối với doanh nghiệp.

Đối với DGC, khi phiên giao dịch kỷ lục diễn ra, thị trường vẫn chưa thể đánh giá đầy đủ biến cố sẽ tác động như thế nào đến hoạt động sản xuất, kinh doanh cũng như triển vọng của doanh nghiệp.

Tại PNJ, dù doanh nghiệp đã có những thông tin trấn an cổ đông về hoạt động kinh doanh, thị trường lúc này chưa có đủ thời gian để kiểm chứng liệu những rủi ro phát sinh có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động trong các quý tiếp theo hay không.

Nói cách khác, mức độ bất ổn định của doanh nghiệp gần như chưa thay đổi.

Thực tế, các phiên giao dịch bùng nổ về lượng của cả DGC và PNJ đều không được duy trì. Dù VN-Index có phiên tăng điểm ấn tượng trong ngày 16/7, PNJ vẫn giảm thêm 6,3%. Tổng cộng, tính từ phiên ngày 8/7, PNJ đã giảm khoảng 21%, hiện đang giao dịch ở mức giá 40.900 đồng/cổ phiếu. Với DGC, thị giá hiện ở mức 44.800 đồng/cổ phiếu, thấp hơn 20% so với sau phiên bùng nổ hồi tháng 3.

Điều này không có nghĩa các phiên bắt đáy là "thất bại", bởi hiệu quả đầu tư chỉ có thể đánh giá trong một khoảng thời gian đủ dài. Tuy nhiên, nó cho thấy một thực tế rằng thanh khoản có thể được khơi thông rất nhanh, trong khi quá trình định giá lại rủi ro của doanh nghiệp thường kéo dài hơn nhiều.

Sự "lệch pha" của khối ngoại

Điều đáng chú ý không nằm ở việc khối ngoại bán ròng, mà là thời điểm họ lựa chọn bán.

Ngày 9/7, tức chỉ 1 ngày sau phiên giao dịch kỷ lục của PNJ, quỹ VinaCapital ra thông cáo về việc không còn là cổ đông lớn của doanh nghiệp này khi đã giảm tỷ lệ sở hữu xuống dưới 5%. Diễn biến này diễn ra đúng vào thời điểm thanh khoản của PNJ được cải thiện mạnh nhất kể từ khi biến cố xảy ra, cho thấy quỹ đã tận dụng đúng thời điểm thị trường có đủ lực cầu để thoái bớt dòng tiền khỏi những rủi ro.

Quỹ Dragon Capital thậm chí còn có động thái bán ra sớm hơn khi công bố không còn là cổ đông lớn của DGC từ tháng 11/2025. Giá cổ phiếu DGC sau đó giảm liên tục từ vùng 90.000 đồng/cp xuống vùng 60.000 đồng chỉ trong khoảng 2 tuần của tháng 12, dù các thông tin công bố từ doanh nghiệp tại thời điểm đó cho thấy hoạt động sản xuất kinh doanh vẫn diễn ra bình thường.

Hiện tại, với việc bị loại khỏi rổ đánh giá chỉ số FTSE Vietnam All-Share Index, DGC gần như bị khối ngoại lãng quên khi khối lượng giao dịch đến từ khối này chỉ còn lại vài nghìn đơn vị, so với hàng triệu cổ được giao dịch ở thời gian trước đó.

Ở cả DGC và PNJ, sự lệch pha giữa hai dòng vốn nội- ngoại đã phản ánh hai cách nhìn khác nhau về cùng một mức độ rủi ro. Một bộ phận nhà đầu tư trong nước xem chuỗi giảm sâu là mức chiết khấu đủ hấp dẫn để chấp nhận rủi ro, với kỳ vọng cổ phiếu xuất hiện nhịp hồi sau khi thị trường phản ứng quá mức. Trong khi đó, dữ liệu giao dịch cho thấy nhà đầu tư nước ngoài lựa chọn giảm tỷ trọng đúng vào thời điểm thanh khoản được cải thiện mạnh nhất. Dữ liệu hiện có phản ánh cách tiếp cận thận trọng hơn của khối ngoại khi mức độ bất định của doanh nghiệp chưa thể lượng hóa đầy đủ.

Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam được FTSE Russell nâng hạng lên nhóm thị trường mới nổi thứ cấp, đã có những kỳ vọng về khả năng thu hút thêm dòng vốn từ các nhà đầu tư tổ chức quốc tế. Nếu điều đó xảy ra, cách những dòng vốn này phản ứng trước các giai đoạn bất định sẽ ngày càng là yếu tố đáng quan tâm với thị trường Việt Nam.

Ở góc độ này, một nghiên cứu đăng trên Journal of International Money and Finance (tháng 8/2022) của hai tác giả Daimer J. Múnera và Diego A. Agudelo mang lại góc nhìn tham khảo. Nghiên cứu phân tích dữ liệu giao dịch tại 7 thị trường mới nổi trong giai đoạn 2008–2016 và cho thấy hoạt động bán ròng của nhà đầu tư nước ngoài là yếu tố đóng góp lớn nhất vào tình trạng suy giảm thanh khoản trong các giai đoạn bất ổn tài chính toàn cầu.

Ở chiều ngược lại, nghiên cứu cũng ghi nhận một hiện tượng đáng chú ý: một bộ phận nhà đầu tư cá nhân trở thành những người sẵn sàng hấp thụ lượng cổ phiếu được bán ra khi thị trường thiếu thanh khoản. (liquidity providers of last resort)

Đặt cạnh diễn biến tại DGC và PNJ, có thể thấy một số điểm tương đồng: một bộ phận nhà đầu tư trong nước chấp nhận mức độ bất định cao hơn với kỳ vọng thị trường đã phản ứng quá mức, trong khi nhà đầu tư tổ chức có xu hướng ưu tiên giảm rủi ro danh mục khi tác động của biến cố chưa thể lượng hóa đầy đủ. Đây là một sự tương đồng về hành vi đáng tham khảo, dù bối cảnh nghiên cứu của bài viết khác với bối cảnh cụ thể của DGC và PNJ hiện tại.

Việc FTSE Russell nâng hạng không đồng nghĩa thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ ngay lập tức vận động giống các thị trường mới nổi khác. Nhưng nếu mục tiêu của việc nâng hạng là thu hút ngày càng nhiều dòng vốn tổ chức quốc tế, thì việc nhà đầu tư hiểu cách những dòng vốn này phản ứng trước rủi ro cũng quan trọng không kém việc hiểu họ phản ứng trước cơ hội.