Sự thất bại của chứng quyền Trung Quốc

Nếu so sánh với các thị trường CW trong khu vực, thị trường CW Trung Quốc có tuổi đời ngắn hơn nhưng lại có quy mô lớn hơn đáng kể. Nếu thị trường CW Đài Loan được hình thành từ rất sớm (năm 1997) thì thị trường CW Trung Quốc mãi đến năm 2004 mới chính thức được vận hành. Nhờ sự phát triển mạnh mẽ của quy mô thị trường cổ phiếu trong cùng thời gian, thị trường giao dịch chứng quyền có đảm bảo ở Trung Quốc chỉ sau một thời gian ngắn vận hành đã trở thành thị trường CW lớn thứ hai trên thế giới, chỉ đứng sau thị trường chứng quyền CW Đức và vượt xa quy mô của thị trường CW Hồng Kông và Đài Loan.

Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường CW Trung Quốc không bền vững khi hoạt động đầu cơ quá mức trên chứng quyền bán và biến động lớn của giá cổ phiếu cơ sở khiến hầu hết CW mang lại mức lỗ rất lớn cho nhà đầu tư. Đến năm 2010, Chính quyền Trung Quốc quyết định đóng cửa thị trường CW sau khi tất cả chứng quyền trên thị trường đáo hạn, khẳng định sự thất bại trong việc vận hành thị trường CW tại quốc gia này.

Không có nhà phát hành CW độc lập

Bên cạnh sự ra đời của thị trường chứng quyền có đảm bảo, giai đoạn 2004-2010 cũng đồng thời là giai đoạn thay đổi mạnh mẽ của thị trường cổ phiếu Trung Quốc dựa trên kế hoạch cải cách thị trường cổ phiếu (được biết dưới tên gọi share-split reform). Mục tiêu của kế hoạch cải cách là niêm yết giao dịch thành công tất cả cổ phần doanh nghiệp không giao dịch được nắm giữ bởi chính phủ (non-trade shares - NTS).

Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp với cổ đông NTS chiếm đa số khiến tỷ lệ free-float thị trường cổ phiếu Trung Quốc không hấp dẫn dòng vốn đầu tư nước ngoài. Nhằm cải thiện thanh khoản thị trường cổ phiếu, chính phủ Trung Quốc bắt buộc cổ đông NTS phải chi trả một khoản thặng dư giá (price premium) cho cổ đông thiểu số, đây là các nhóm cổ đông nắm giữ lượng cổ phần niêm yết giao dịch của doanh nghiệp (trade-shares). Đổi lại cổ đông lớn sẽ có quyền bán cổ phần NTS trên sàn giao dịch cổ phiếu.

Tuy vậy, sự ra đời của thị trường chứng quyền đã mang lại một giải pháp khác được đa số cổ đông lớn chấp thuận, đó là chi trả phần thặng dư giá cho cổ đông thiểu số bằng số lượng CW có giá trị tương đương. Số lượng CW này không được một bên thứ ba độc lập phát hành và bảo đảm rủi ro mà sẽ được phát hành và bảo đảm bởi doanh nghiệp. Cơ chế phát hành CW như vậy khiến doanh nghiệp phát hành không bắt buộc phải thực hiện các nghiệp vụ quản trị rủi ro như một công ty chứng khoán phát hành CW, điển hình tại thị trường CW Đài Loan hoặc thị trường CW Việt Nam. Ngoài ra, khi CW rơi vào trạng thái kiệt giá hoặc mất thanh khoản, doanh nghiệp phát hành gần như không thể thực thi vai trò tạo lập thị trường khi số lượng cổ phần có tính thanh khoản trên thị trường không đủ đáp ứng thanh khoản cho hoạt động quản trị rủi ro trên lượng CW đã phát hành. 

Thị trường CW có tính đa dạng thấp

Dù giá trị thị trường CW Trung Quốc đứng thứ hai thế giới nhưng sự đa dạng về số lượng CW không có sự đồng dạng. Xuyên suốt thời kỳ vận hành, toàn thị trường chỉ có 55 CW được giao dịch, tập trung trên loại hình cổ phiếu NTS. Điều này tạo nên sự tập trung vốn lớn vào thị trường CW, cùng với khả năng quản trị yếu kém của các nhà tạo lập đã gia tăng rủi ro của thị trường CW Trung Quốc.

Cơ chế giao dịch thúc đẩy hoạt động đầu cơ

Tại thị trường CW Đài Loan và Việt Nam hiện tại, CW có cùng cơ chế giao dịch như cổ phiếu niêm yết trên sàn HSX. Nhà đầu tư không gặp nhiều khó khăn trong hoạt động giao dịch thực tế cũng như việc thực thi các chiến lược đầu tư. Trong khi đó, thị trường CW Trung Quốc lại có nhiều khác biệt trong cơ chế giao dịch giữa cổ phiếu và CW. Cụ thể, CW là sản phẩm đầu tư duy nhất trên thị trường chứng khoán Trung Quốc được mua bán trong cùng một ngày giao dịch (T+0). Mặt khác, cổ phiếu chỉ có thể được bán sau một ngày giao dịch kể từ ngày mua (T+1). Ngoài ra, biên độ giao dịch của cổ phiếu và CW tại thị trường Trung Quốc có sự khác biệt lớn. Nếu cổ phiếu được quy định biên độ giao dịch tối đa là ±10% thì biên độ giao dịch của chứng quyền có thể cao hơn nhiều lần(*). 

(*) Biên độ giao dịch CW tại thị trường Trung Quốc được tính toán dựa trên công thức: Giá trần/sàn CW = Giá tham chiếu CW ± (Giá cổ phiếu cơ sở * Biên độ giao dịch tối đa của cổ phiếu cơ sở * Tỷ lệ chuyển đổi chứng quyền) * 125%.

Biên độ giao dịch CW có thể cao hơn nhiều lần so với biên độ giao dịch cổ phiếu và quy định kỳ đầu tư T+0 khiến CW là sản phẩm đầu tư duy nhất mà nhà đầu tư có thể đầu cơ sinh lời ngay trong phiên trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. Cơ chế giao dịch này đã phá hủy vai trò phòng hộ rủi ro của CW, thay vào đó biến CW thành một công cụ đầu cơ thu hút đông đảo nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn đó. Sai lầm trong thiết lập cơ chế giao dịch CW chính là nguyên nhân hình thành bong bóng đầu cơ CW và dẫn đến sự sụp đổ của thị trường CW Trung Quốc vào năm 2010.

CW mua được phát hành trên cổ phiếu cơ sở China Baowu Steel Group là ví dụ rõ ràng nhất cho sự thất bại của CW tại thị trường Trung Quốc. Kể từ thời điểm niêm yết giao dịch với giá CW khởi điểm 0.688 Yuan, chứng quyền này đã thường xuyên biến động ngược pha với giá cổ phiếu cơ sở. Xuyên suốt thời gian tồn tại, giá CW cũng luôn được giao dịch cao hơn đáng kể so với giá trị thực được xác định dựa trên mô hình định giá Black-Scholes. 

Sự vội vàng của Chính phủ Trung Quốc trên lộ trình phát triển thị trường chứng quyền

Một số nguyên nhân khác dẫn đến thất bại của thị trường CW Trung Quốc có thể kể đến như quyết định cho phép giao dịch cả chứng quyền mua và chứng quyền bán trong thời kỳ đầu của thị trường, trong bối cảnh sự am hiểu về sản phẩm CW của nhà đầu tư gần như là chưa có.

Trái ngược với Trung Quốc, thị trường CW Đài Loan và thị trường CW Việt Nam có sự khởi đầu an toàn hơn khi giới hạn loại hình CW tại chứng quyền mua kiểu Âu – nhà đầu tư chỉ được thực thi hóa lợi nhuận chứng quyền tại ngày đáo hạn. Lộ trình phát triển thị trường CW chậm rãi hơn sẽ giảm khả năng gia tăng hoạt động đầu cơ ồ ạt và giảm thiểu rủi ro vận hành trên thị trường CW.

Tài liệu tham khảo:

[1] Andrea Beltratti, Bernardo Bortolotti, Marianna Caccavaio – European Central Bank. Working Paper Series No 1339 / May 2011. The Stock Market Reaction To The 2005: Non-Tradable Share Reform In China.

[2] Wei Xiong, Jialin Yu, 2009. The Chinese Warrants Bubble.

[3] Wing-Keung Wong, Hooi Hooi Lean, Michael McAleer, Feng-Tse Tsai, 2018. Why Are Warrant Markets Sustained in Taiwan but Not in China?.

Bài liên quan

Công ty chứng khoán đầu tiên tuyên bố miễn phí giao dịch chứng quyền cho nhà đầu tư

Chứng quyền có đảm bảo… “cháy hàng”, do đâu?

Chứng quyền, lường trước chuyện đầu cơ

UBCKNN chuẩn bị triển khai chứng quyền có bảo đảm trên thị trường chứng khoán