NHNN liên tục phát hành tín phiếu: Chính sách tiền tệ có đảo chiều?

Ngày 21/9/2023, lần đầu tiên sau 6 tháng tạm ngưng, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) Việt Nam đã “tái kích hoạt” lại hoạt động phát hành tín phiếu qua hình thức đấu thầu với giá trị 9.995 tỉ đồng, kỳ hạn 28 ngày, qua đó 'hút' về lượng tiền tương ứng ra khỏi hệ thống. Động thái này của NHNN diễn ra trong bối cảnh thanh khoản hệ thống ngân hàng đã được cải thiện rõ rệt so với đầu năm 2023 trong khi tỷ giá USD/VND đang phải chịu nhiều áp lực. Từ đó đến nay (06/10/2023), NHNN đã liên tục mở thêm 11 phiên đấu thầu phát hành tín phiếu, với tổng khối lượng tín phiếu trúng thầu vào khoảng hơn 140.000 tỷ đồng.

Biểu đồ 1: Thống kê các phiên đấu thầu phát hành tín phiếu của NHNN (từ 21/9 tới 06/10/2023)

Phản ứng trước động thái này, một số ý kiến quan ngại rằng việc NHNN liên tục phát hành tín phiếu là tín hiệu thể hiện chính sách tiền tệ có thể đảo chiều trong khoảng thời gian sắp tới, và điều này phần nào đó đã gây bất ngờ cho thị trường tài chính khi việc nới lỏng chính sách tiền tệ vẫn đang là định hướng được ưu tiên để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.

Tuy nhiên, theo nhận định của chúng tôi, việc phát hành tín phiếu của NHNN là một nghiệp vụ thường thấy của các ngân hàng trung ương nhằm điều chỉnh trạng thái thanh khoản ngắn hạn trên hệ thống cũng như hút bớt thanh khoản ở thị trường 2 để giảm áp lực đầu cơ tỷ giá. Bên cạnh đó, trong bối cảnh tăng trưởng kinh tế năm nay của Việt Nam được dự báo ở mức ổn định và lạm phát vẫn trong tầm kiểm soát của các cơ quan thực thi chính sách, có thể thấy nghiệp vụ phát hành tín phiếu của NHNN trong khoảng thời gian gần đây đơn thuần chỉ là hoạt động bình thường để điều tiết thanh khoản hệ thống và không đồng nghĩa với việc chính sách tiền tệ đang có xu hướng đảo chiều, ít nhất là trong ngắn hạn.

Vậy những nguyên nhân nào dẫn đến động thái trên của NHNN?

Áp lực tỷ giá tăng cao

Kể từ tháng 8/2023, sau một giai đoạn ổn định trong hai quý đầu năm, tỷ giá USD/VND đã bắt đầu trải qua sự biến động mạnh. Theo số liệu từ NHNN, tỷ giá trung tâm của VND với USD chứng kiến nhịp độ tăng liên tục kể từ đầu tháng 8 cho đến nay. Cụ thể, vào ngày 01/8, tỷ giá trung tâm được niêm yết ở mức 23.825VND/USD thì tới ngày 06/10, tỷ giá đã lên mức 24.074VND/USD. Như vậy chỉ trong vòng 02 tháng, tỷ giá trung tâm đã tăng 1,05% (Biểu đồ 2). Giá bán USD tại Sở Giao dịch NHNN cũng liên tục tăng mạnh. Tới ngày 06/10, giá bán USD tại Sở Giao dịch NHNN đã leo lên mức 25.227 VND đổi một USD.

Biểu đồ 2: Tỷ giá trung tâm của Đồng Việt Nam so với Đô la Mỹ

Tỷ giá USD/VND trong nước đang chịu nhiều áp lực trong bối cảnh chỉ số DXY (thước đo sức mạnh của đồng bạc xanh với rổ 6 đồng tiền chủ chốt) đã bước sang tuần tăng điểm thứ 12 liên tiếp - nhịp tăng dài nhất trong nhiều năm (Biểu đồ 3). Thậm chí trong tuần 02-06/10, chỉ số DXY đã có lúc vượt mức 107 – mức cao nhất trong vòng gần một năm trở lại đây. Nguyên nhân của hiện tượng này xuất phát từ những quyết định của FED. Theo đó, FED đã áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt trong suốt hai năm 2022 và 2023 thông qua những lần tăng lãi suất liên tục nhằm kiểm soát lạm phát đang có dấu hiệu gia tăng nhanh tại quốc gia này.

Không chỉ vậy, các cuộc họp gần đây của FED cũng dự báo lãi suất tại Mỹ trong dài hạn có thể tiếp tục neo ở mức cao và giảm chậm hơn, giữ nguyên khả năng tăng lãi suất thêm 0,25 điểm % vào cuối 2023. Đồng thời, dữ liệu vĩ mô tiếp tục chỉ ra kinh tế Mỹ không sụt giảm. Điều này sẽ cho phép FED giữ vững lập trường tăng lãi suất và giá trị của đồng USD dự kiến sẽ tiếp tục tăng trong thời gian tới. Trong khi đó, thời gian qua Việt Nam đã liên tục cắt giảm lãi suất 4 lần nhằm hỗ trợ phục hồi và phát triển kinh tế.

Những nhân tố này cộng hưởng lại với nhau khiến tỷ giá USD/VND tăng mạnh, tạo áp lực lên tỷ giá cũng như tiềm ẩn rủi ro xuất hiện hiện tượng đầu cơ tỷ giá. Do đó, chúng tôi đánh giá việc phát hành tín phiếu NHNN từ cuối tháng 9 đến nay là hợp lý và kịp thời nhằm hút bớt thanh khoản thị trường 2, từ đó giảm áp lực tỷ giá cũng như ngăn chặn rủi ro đầu cơ tỷ giá trong ngắn hạn.

Biểu đồ 3: Biến động chỉ số DXY giai đoạn 2021-2023

Thanh khoản trong hệ thống ngân hàng dồi dào

Như đã đề cập ở trên, mặc dù trong bối cảnh NHNN đã có 4 lần điều chỉnh giảm lãi suất từ đầu năm đến nay, tuy nhiên lượng tiền gửi của dân cư vào hệ thống ngân hàng luôn duy trì ở mức cao. Đặc biệt, tiền gửi của dân cư vào đã duy trì mức tăng trưởng dương liên tục kể từ tháng 12/2021 tới tháng 7/2023 (Biểu đồ 4)

Biểu đồ 4: Tăng trưởng tiền gửi dân cư và các tổ chức kinh tế (7/2021-7/2023) (%)

Trong khi đó, tốc độ tăng trưởng tín dụng trong năm 2023 lại chưa được như kỳ vọng. Theo số liệu từ Báo cáo tình hình kinh tế – xã hội Quý III và 9 tháng đầu năm 2023 của Tổng cục thống kê, tính đến thời điểm 20/9/2023, tổng phương tiện thanh toán tăng 4,75% so với cuối năm 2022. Huy động vốn của các tổ chức tín dụng tăng 5,8%, trong khi tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế chỉ đạt 5,73%.

Đáng chú ý, đây là lần đầu tiên sau 3 năm, tăng trưởng huy động vốn cao hơn tăng trưởng tín dụng trong 9 tháng đầu năm. Cụ thể, năm 2022, huy động vốn trong 9 tháng chỉ tăng 4,6% trong khi tín dụng tăng 11,05%. Năm 2021, huy động vốn 9 tháng tăng 5,2% trong khi tín dụng tăng 7,88%. Bên cạnh đó, có thể thấy tăng trưởng tín dụng 9 tháng đầu năm đang thấp hơn rất nhiều so với mục tiêu được đặt ra cả năm của NHNN là khoảng 14%. Điều này đã dẫn đến thanh khoản dư thừa lớn trên toàn hệ thống. Vì vậy, việc NHNN phát hành tín phiếu trong giai đoạn vừa qua nhằm mục tiêu giảm bớt sự dư thừa thanh khoản trong hệ thống cũng như hỗ trợ hạ nhiệt tỷ giá.

Đánh giá hiệu quả hoạt động phát hành tín phiếu của NHNN

Vẫn là quá sớm để đánh giá hiệu quả của nghiệp vụ phát hành tín phiếu NHNN trong thời gian vừa qua. Tuy nhiên, sau 12 phiên đấu thầu phát hành tín phiếu và “hút” về lượng tiền hơn 140.000 tỷ đồng, chúng ta có thể thấy được một số điểm sáng tích cực.

Đầu tiên, mức độ dư thừa thanh khoản trong hệ thống đã được giảm xuống đáng kể. Qua Biểu đồ 1 có thể thấy được lãi suất trúng thầu tín phiếu NHNN đang có xu hướng tăng dần qua từng phiên. Cụ thể, trong phiên đấu thầu 25/9, lãi suất trúng thầu chỉ là 0,49%/năm thì tới phiên đấu thầu 06/10, lãi suất này đã lên mức 1,28%/năm. Bên cạnh đó, số lượng tổ chức tín dụng tham gia đấu thầu cũng giảm dần qua từng phiên (từ 17 tổ chức tín dụng vào phiên 21/9 còn 8 tổ chức vào phiên 06/10) kết hợp với việc khối lượng phát hành tín phiếu cũng có xu hướng giảm trong những phiên gần đây (so với mức cao điểm là 20.000 tỷ/phiên) cho thấy mức dư thừa thanh khoản trên thị trường có thể đã giảm bớt.

Đối với tỷ giá, nghiệp vụ phát hành tín phiếu của NHNN trong khoảng thời gian gần đây phần nào đã giảm được áp lực tỷ giá trong nền kinh tế. Theo đó, giá bán USD tại Sở Giao dịch NHNN đã chững lại và bắt đầu có xu hướng giảm. Tuy nhiên, áp lực tỷ giá trong tương lai còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố vĩ mô. Theo quan điểm của chúng tôi, áp lực tỷ giá trong nước sẽ hạ nhiệt trong những tháng cuối năm 2023 và đầu năm 2024 khi FED đã đi đến chặng cuối của chu kỳ thắt chặt tiền tệ và một số tính toán cho thấy lạm phát cơ bản của Mỹ chỉ ở mức 2,2% trong tháng 8, rất gần với mức lạm phát mục tiêu của FED là 2%. Bên cạnh đó, lạm phát ở khu vực Châu Âu cũng giảm tốc nhanh (từ gần 11% vào tháng 10/2022 về mức 5,2% vào tháng 9/2023 bất chấp sự tăng giá của dầu). Do đó, dư địa để FED và các ngân hàng trung ương lớn trên thế giới tiếp tục tăng lãi suất mạnh trong thời gian tới là không còn nhiều.

Đối với quan điểm phát hành tín phiếu là tín hiệu NHNN sẽ sớm đảo chiều chính sách tiền tệ, chúng tôi cho rằng điều này rất khó có khả năng xảy ra khi hiện nay chính sách tiền tệ nới lỏng vẫn đang là định hướng được ưu tiên để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Hệ thống ngân hàng thương mại trong những tháng gần đây liên tục hạ lãi suất huy động ở tất cả các kỳ hạn, từ đó làm bước đệm để hạ lãi suất cho vay và tích cực bơm tín dụng vào nền kinh tế.

Mới đây nhất, ngày 03/10, Vietcombank vừa áp dụng biểu lãi suất huy động mới và giảm 0,2 điểm % ở loạt kỳ hạn từ 3 tháng trở lên. Cụ thể, đối với cả hình thức gửi tiết kiệm tại quầy và gửi trực tuyến, lãi suất huy động cao nhất của ngân hàng chỉ còn 5,3%/năm, giảm 0,2 điểm % so với trước khi thay đổi. Với mức lãi suất 5,3%/năm kỳ hạn từ 12 tháng trở lên, Vietcombank đã đưa lãi suất huy động của ngân hàng này xuống mức thấp lịch sử, thấp hơn cả giai đoạn COVID-19. Điều này vô hình trung sẽ góp phần thúc đẩy tăng trưởng tín dụng trong những tháng cuối năm 2023. Theo số liệu từ NHNN, đến ngày 29/9/2023, tín dụng toàn nền kinh tế đạt khoảng 12,749 triệu tỷ đồng, tăng 6,92%, thấp hơn đáng kể so với cùng kỳ các năm nhưng tăng trưởng tín dụng bất ngờ có sự hồi phục khá mạnh trong nửa cuối tháng 9, từ 5,91% (ngày 21/9/2023) lên 6,92% (29/9/2023). Tính theo số tuyệt đối thì có đến hơn 120 nghìn tỷ đồng được ngành ngân hàng bơm ra nền kinh tế chỉ trong những ngày cuối tháng 9 vừa qua.

Đối với thị trường chứng khoán, thông tin NHNN tái kích hoạt nghiệp vụ phát hành tín phiếu phần nào đó đã gây bất ngờ cho thị trường và ảnh hưởng tiêu cực về tâm lý lên nhóm cổ phiếu “nhạy” với diễn biến thanh khoản và lãi suất, bao gồm chứng khoán, ngân hàng và bất động sản. Từ phiên giao dịch 21/9 đến kết phiên 6/10, VN-Index đã giảm gần 100 điểm, tương ứng mức giảm gần 8% và được đánh giá là đợt điều chỉnh mạnh nhất từ đầu năm đến nay. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá tác động của đợt phát hành tín phiếu NHNN trong thời gian qua tới thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mang tính chất ngắn hạn. Bởi vì trong quá khứ, các đợt phát hành tín phiếu lớn của NHNN gần đây nhất vào tháng 03/2023 hay tháng 06/2022 mặc dù có tác động khiến thị trường chứng khoán điều chỉnh, nhưng sau đó, thị trường đã ngay lập tức phục hồi mạnh mẽ trở lại.

Hơn nữa, với việc lãi suất huy động tại các ngân hàng thương mại giảm dần trong thời gian qua, kênh gửi tiền tiết kiệm dần kém sức hấp dẫn, có thể dẫn đến các hoạt động đáo hạn và không gia hạn thêm, từ đó thu hút dòng tiền chảy vào các kênh tài sản như chứng khoán. Đáng chú ý, nếu khoảng thời gian gửi tiền có lãi suất cao là 2 tháng cuối năm 2022, thì với kỳ hạn 6 tháng đến 1 năm, điểm rơi đáo hạn dòng tiền sẽ bắt đầu diễn ra từ nay cho đến cuối năm 2023. Đây là dòng tiền được đánh giá mạnh mẽ nhất và thực tế nhất nhằm thúc đẩy thị trường chứng khoán trong thời gian tới.

Tuy nhiên, NHNN cũng cần liên tục theo dõi sát thị trường ngoại tệ cũng như các biến động vĩ mô quốc tế nhằm kịp thời đưa ra các biện pháp điều hành chính sách tiền tệ phù hợp, hướng tới mục tiêu ổn định tỷ giá mà không gây ảnh hưởng lớn tới các biến số kinh tế vĩ mô khác.

(*) Nguyễn Nhật Minh, Phan Anh, Viện NCKH Ngân hàng, Học viện Ngân hàng

Bài liên quan

NHNN hút về gần 70.000 tỷ đồng qua kênh tín phiếu

MayBank Securities: NHNN hút tiền qua bán tín phiếu là bước đi khôn ngoan

Thấy gì từ việc Ngân hàng Nhà nước liên tục phát hành tín phiếu?

NHNN phát hành gần 10.000 tỷ đồng tín phiếu