Vì sao CTD gãy nhịp khi thị trường lập đỉnh mới?

Theo giá điều chỉnh, CTD khởi đầu ngày 1/4 tại 80.190 đồng, giảm về mức thấp trong phiên 74.571 đồng ngày 6/4, rồi hồi phục lên 86.600 đồng vào ngày 6/5. Khối lượng khớp lệnh bình quân giai đoạn 1/4-6/5 đạt khoảng 0,84 triệu cổ phiếu mỗi phiên. Hai phiên ngày 20/4 và 23/4 nổi bật như các phiên tích lũy, khi CTD lần lượt đóng cửa tại 83.000 đồng và 86.700 đồng với thanh khoản tăng lên 1,54 triệu và 2,04 triệu cổ phiếu.

Câu chuyện phục hồi của CTD khi đó có nền tảng lợi nhuận rõ ràng. Ngày 24/4, công ty công bố doanh thu thuần quý III niên độ 2026 đạt 6.410 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế đạt 118,9 tỷ đồng. Lũy kế 9 tháng, doanh thu đạt 23.870 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế đạt 641,6 tỷ đồng. Giá trị hợp đồng ký mới trong 9 tháng đầu niên độ đạt gần 48.000 tỷ đồng, trong khi giá trị hợp đồng ký kết chưa thực hiện (backlog) chuyển tiếp tăng lên khoảng 65.500 tỷ đồng, mức cao nhất trong lịch sử công ty.

Những con số này vượt xa kế hoạch hợp đồng ký mới 31.000 tỷ đồng cho cả niên độ 2026 và đưa lợi nhuận 9 tháng tiến sát mục tiêu 700 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế cả năm.

Nhưng ngày 7/5 đã làm thay đổi cấu trúc giao dịch. CTD mở cửa tại 86.900 đồng, có lúc lên 90.300 đồng, rồi đảo chiều đóng cửa ở 80.600 đồng, cũng là mức thấp nhất phiên, với 2,71 triệu cổ phiếu được giao dịch. Ngày 8/5 xác nhận đây không phải là sự cố đơn phiên: cổ phiếu rơi xuống 75.000 đồng và đóng cửa tại 76.800 đồng, với 4,98 triệu cổ phiếu sang tay, gấp khoảng 5 lần khối lượng bình quân 10 phiên trước đó.

Hai phiên sau đó cũng không tạo ra nhịp hồi phục thực chất. CTD đóng cửa tại 76.000 đồng ngày 11/5 và 74.600 đồng ngày 12/5. Khối lượng bình quân từ 7/5 đến 12/5 tăng lên khoảng 2,65 triệu cổ phiếu mỗi phiên, hơn 3 lần so với giai đoạn 1/4-6/5. Theo ngôn ngữ thị trường, cổ phiếu đã chuyển từ tái định giá có trật tự sang tái cơ cấu vị thế mang tính cưỡng bức.

Điều đáng chú ý là cú giảm này không xuất phát từ một đợt bán tháo diện rộng. VN-Index đóng cửa ở 1.702,93 điểm ngày 1/4, tăng lên các mức kỷ lục 1.909,01 điểm ngày 7/5 và 1.915,37 điểm ngày 8/5, trước khi kết phiên 12/5 tại 1.901 điểm. Từ 1/4 đến 12/5, VN-Index tăng khoảng 11,7%, trong khi CTD giảm khoảng 7%.

Riêng giai đoạn 7/5-12/5, chỉ số chung chỉ giảm khoảng 0,4%, còn CTD mất 7,4%. Nói cách khác, CTD có "màn trình diễn" kém hơn thị trường và các doanh nghiệp cùng ngành một cách rõ rệt.

CTD: Thị trường đang định giá lại điều gì?

Thời điểm xảy ra cú đảo chiều khiến ngày 7/5 trở nên đáng chú ý. Ngày 5/5, công ty công bố đã nhận được quyết định của Tòa án Nhân dân về việc công nhận thỏa thuận giữa các bên trong một vụ án kinh doanh thương mại được thụ lý từ tháng 7/2024. Cùng giai đoạn, Coteccons cũng công bố thay đổi nhân sự cấp cao, trong khi báo cáo ngày 24/4 cho biết Phó tổng giám đốc kiêm Giám đốc tài chính Nguyễn Văn Đua đã nộp đơn từ nhiệm.

Đáng nói, sáng 7/5 cũng có thông tin tích cực về hoạt động kinh doanh: lễ khởi công dự án Celesta Gold, gói thầu trị giá hơn 1.000 tỷ đồng, được công ty mô tả là một hợp đồng repeat-sales khác với đối tác quốc tế. Chủ tịch công ty sau đó đã công khai trấn an thị trường rằng không có câu chuyện ẩn phía sau. Tuy nhiên, phản ứng của các con số trên bảng điện cho thấy điều ngược lại.

Trước ngày 7/5, thị trường nhìn CTD như một cổ phiếu phục hồi kiêm giao dịch bắt kịp chu kỳ. Phần phục hồi đến từ các con số lợi nhuận. Lợi nhuận gộp 9 tháng đạt 979,9 tỷ đồng trên doanh thu 23.870 tỷ đồng, tương ứng biên lợi nhuận gộp khoảng 4,1%, tăng từ mức 3,36% cùng kỳ. Riêng quý III, biên lợi nhuận gộp đạt khoảng 4,5%, so với 3,1% cùng kỳ năm trước. Biên lợi nhuận ròng cũng cải thiện lên khoảng 2,69% trong 9 tháng và 1,86% trong quý III.

Đây vẫn là các mức biên mỏng về tuyệt đối, nhưng là sự cải thiện đáng kể so với chiếc bẫy lợi nhuận thấp từng đeo bám các nhà thầu niêm yết tại Việt Nam. Phần chu kỳ đến từ quy mô đơn hàng: giá trị hợp đồng ký kết chưa thực hiện 65.500 tỷ đồng tương đương khoảng 2,2 lần kế hoạch doanh thu cả năm, tạo ra tầm nhìn tương đối rõ cho doanh thu niên độ 2027.

Vấn đề là thị trường chỉ có thể nâng đỡ câu chuyện này khi bất định còn được kiểm soát. Khi điều đó thay đổi, CTD bắt đầu được giao dịch không còn như một cổ phiếu tái định giá chu kỳ "sạch", mà như một doanh nghiệp vẫn phải chứng minh sức mạnh lợi nhuận tương lai.

Định giá hiện tại phản ánh sự nhập nhằng đó: CTD giao dịch quanh P/E 9,51 lần, P/B 0,83 lần. Đây có thể coi là mức định giá khá hấp dẫn dựa vào những chỉ số gần nhất. Thông điệp của thị trường vì vậy khá rõ: lợi nhuận đã cải thiện và backlog là thật, nhưng CTD vẫn phải chứng minh rằng quy mô có thể chuyển hóa thành biên lợi nhuận bền vững và dòng tiền thực chất.

Bảng cân đối kế toán mới nhất lý giải vì sao nhà đầu tư vẫn thận trọng. Ở mặt tích cực, các khoản phải thu ngắn hạn giảm còn 14.980 tỷ đồng từ mức 15.870 tỷ đồng tại cuối năm tài chính tháng 6/2025; phải thu khách hàng giảm còn 13.530 tỷ đồng từ 14.870 tỷ đồng. Đây là tín hiệu tốt hơn so với rủi ro kinh điển của ngành xây dựng là khoản phải thu phình to.

Nhưng các dòng vốn lưu động khác lại đi theo hướng ngược lại. Hàng tồn kho tăng 52% lên 9.070 tỷ đồng. Trả trước cho người bán tăng 35% lên 2.160 tỷ đồng. Vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn tăng lên 5.470 tỷ đồng từ 2.980 tỷ đồng, trong khi tổng vay và nợ thuê tài chính đạt khoảng 7.040 tỷ đồng.

Thanh khoản vẫn đáng kể, với 1.440 tỷ đồng tiền mặt và 4.730 tỷ đồng đầu tư ngắn hạn. Người mua trả tiền trước cũng tăng mạnh lên 7.550 tỷ đồng từ 4.810 tỷ đồng. Trong 9 tháng đầu niên độ 2026, công ty ghi nhận 814,8 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế, nhưng dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh âm 1.760 tỷ đồng. Lực kéo chính không phải khoản phải thu, mà là hàng tồn kho tăng, tiêu tốn hơn 3.090 tỷ đồng, cùng các khoản trả trước, chi phí lãi vay và thuế.

Đây là trọng tâm của câu chuyện CTD. Giá trị hợp đồng ký kết chưa thực hiện có thể bảo đảm doanh thu, và người mua trả tiền trước có thể cho thấy điều khoản thương mại lành mạnh hơn. Nhưng nếu biên lợi nhuận vẫn thấp và vốn lưu động tiếp tục hút tiền, câu chuyện cổ phiếu vẫn chưa thực sự hoàn chỉnh. Với một nhà thầu, lợi nhuận tăng mà chưa chuyển hóa thành dòng tiền không phải là "giả", nhưng là chưa đủ.