VCP Holding và bài toán vốn cho tham vọng M&A

Ngày 11/5, CTCP VCP Holding (HoSE: VCP) sẽ tổ chức ĐHĐCĐ thường niên năm 2026 (AGM năm 2026) tại Hội trường Tầng 3, Khu nhà điều hành các công trình thủy điện, thôn Trung Chính, xã Thường Xuân, tỉnh Thanh Hóa.

AGM năm 2026 được tổ chức trong bối cảnh VCP Holding vừa trải qua một năm kinh doanh bùng nổ. Doanh thu thuần năm 2025 công ty đạt 2.286,7 tỷ đồng, tăng mạnh 29% so với cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận gộp đạt 796,6 tỷ đồng (tăng 21% so với 2024). Đáng chú ý, biên lợi nhuận gộp đạt xấp xỉ 34,8%. Đối với đặc thù ngành năng lượng (cụ thể là thủy điện), đây là mức biên lợi nhuận rất khỏe. Khấu trừ các chi phí và thuế, lãi ròng công ty đạt 481,1 tỷ đồng, tăng 44,2%.

Đây đều là các con số doanh thu và lợi nhuận cao nhất của VCP Holding trong lịch sử hoạt động.

Dù vậy, đi cùng với những con số tích cực về mặt KQKD, bảng cân đối kế toán của VCP Holding cũng cho thấy quy mô nợ vay mở rộng.

Tại ngày 31/12/2025, tổng nợ phải trả công ty đạt 3.860 tỷ đồng, tăng hơn 40% so với số đầu năm. Trong đó, nợ vay tài chính chiếm tỷ trọng chính với vay tài chính ngắn hạn (656,3 tỷ đồng) tăng 33,2%; vay tài chính dài hạn (2.830 tỷ đồng) tăng 48%. Trong đó, điểm nhấn là lô trái phiếu 500 tỷ đồng lãi suất 10% - 10,2%/năm để mua 51% CTCP Thủy điện Linh Linh (chủ đầu tư Nhà máy thủy điện Nậm Khóa 3, công suất 28 MW tại xã Nậm Xé, tỉnh Lào Cai) và các khoản vay từ ngân hàng MB để tài trợ cho cụm dự án thủy điện Đăk Lô 1-3.

Tổng nợ phải trả hiện đã chiếm 61% tổng nguồn vốn. Với lãi suất vay trung bình từ 7,5% đến 10,2%, áp lực trả lãi trong năm 2026 sẽ tương đối cao, nhất là khi chu kỳ thủy văn bắt đầu kém thuận lợi do El Nino.

Một điểm đáng chú ý là phần lớn các dự án mới của VCP Holding hiện chưa thể tạo dòng tiền ngay. Trong danh mục các dự án mới M&A và triển khai, chỉ có Nhà máy thủy điện Nậm Khóa 3 đã vận hành thương mại từ năm 2023. Trong khi đó, cụm dự án thủy điện Đăk Lô 1-3 mới hoàn tất công tác chuẩn bị đầu tư và dự kiến tới năm 2028 mới bắt đầu khai thác sản lượng điện.

Còn nhà máy thủy điện Đăk Lô 4 tiến độ chậm triển khai do chưa được cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất và bàn giao đất tại thực địa; còn dự án Thủy điện Thác Bà cần hoàn thiện các vấn đề hồ sơ pháp lý tồn đọng.

Điều này đồng nghĩa trong ít nhất 2-3 năm tới, phần lớn các dự án mới của VCP Holding (ngoại trừ Nhà máy thủy điện Nậm Khóa 3) chưa tạo dòng tiền bù đắp chi phí lãi vay. Đây cũng là đặc trưng của ngành hạ tầng năng lượng. Dù vậy, việc Nhà máy Đăk Robaye của công ty vận hành từ tháng 1/2025 được kỳ vọng sẽ phần nào giúp cải thiện khả năng thanh toán lãi vay của doanh nghiệp.

Trong bối cảnh đó, ban lãnh đạo VCP Holding đã đặt kế hoạch năm 2026 thận trọng với lãi sau thuế chỉ ở mức 119,6 tỷ đồng, giảm 41% so với mức thực hiện năm 2025. Đáng chú ý, chi phí lãi vay kế hoạch dự kiến tăng hơn 80% lên 227,3 tỷ đồng. Kế hoạch này phản ánh sự lo ngại về chu kỳ thủy văn kém thuận lợi sắp tới kết hợp với biên lợi nhuận có thể giảm do chi phí tài chính tăng.

Trong bối cảnh áp lực nợ vay tài chính tăng nhằm mở rộng quy mô hoạt động và thực hiện các thương vụ M&A, phải thu của VCP Holding cũng tăng vọt. Tại thời điểm 31/12/2025, phải thu ngắn hạn (1.135,5 tỷ đồng) và phải thu dài hạn (939,2 tỷ đồng) của công ty tăng mạnh lần lượt 136% và 72% so với số đầu năm.

Đáng chú ý nhất là khoản hợp tác dự án điện rác với CTCP Đầu tư và Thương mại - HHK (523,2 tỷ đồng) để thực hiện Dự án xây dựng nhà máy xử lý chất thải rắn huyện Hiệp Hòa. Tuy nhiên, xét về bản chất, đây không hoàn toàn là một khoản phải thu phát sinh mới, mà chủ yếu là sự chuyển đổi chủ thể ghi nhận công nợ. Trước đó, trong năm 2024, VCP Holding đặt cọc cho ông Đoàn Mạnh Hưng để thực hiện dự án kể trên.

Mặt khác, dù hợp đồng BCC đã được ký từ tháng 11/2025, khoản mục này hiện vẫn được ghi nhận dưới dạng phải thu/hợp tác đầu tư thay vì chuyển sang tài sản cố định.

CTCP Đầu tư và Thương mại - HHK thành lập vào tháng 10/2019, vốn điều lệ công ty tính đến giữa năm 2025 đạt 90 tỷ đồng. HHK hiện có Giám đốc, Người đại diện theo pháp luật là ông Lê Quốc Hương (SN 1987), cựu cổ đông lớn tại VCP Holding.

Ngoài ra, công ty còn ghi nhận phải thu 266,8 tỷ đồng với ông Đỗ Hoàng Dương. VCP Holding cho biết đây là khoản tiền góp vốn cho ông Đỗ Hoàng Dương thực hiện tìm kiếm, đầu tư, mua bán, giao dịch các cổ phiếu chưa niêm yết được phép lưu hành, phần vốn góp của các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao.

Nhìn một cách tổng quan, VCP Holding đang ở giai đoạn tăng tốc mở rộng quy mô với chiến lược sử dụng đòn bẩy tài chính lớn để đầu tư các dự án năng lượng dài hạn. Nếu các dự án Đăk Lô hoàn thành đúng tiến độ và bước vào vận hành từ năm 2028, doanh nghiệp có thể bước vào chu kỳ tăng trưởng doanh thu và EBITDA mới nhờ đặc thù dòng tiền ổn định của ngành điện.

Tuy nhiên, trong giai đoạn 2026–2028, bài toán lớn nhất với VCP Holding không chỉ nằm ở khả năng cân đối dòng tiền và kiểm soát áp lực nợ vay trong suốt chu kỳ đầu tư kéo dài, mà còn ở việc đảm bảo đủ nguồn lực tài chính để tiếp tục theo đuổi chiến lược M&A các nhà máy thuỷ điện, điện gió, điện mặt trời tiềm năng nhằm đầu tư tăng quy mô của hệ thống.