Thách thức và dư địa điều hành chính sách tiền tệ năm 2026

Vượt qua những thách thức mang tính hệ thống từ giai đoạn hậu đại dịch và các biến động mạnh mẽ trên thị trường tài sản như bất động sản và trái phiếu doanh nghiệp, kinh tế Việt Nam năm 2024 đã xác lập xu hướng phục hồi rõ nét. Với tốc độ tăng trưởng GDP đạt 7,09%, vượt mức mục tiêu 6-6,5%, kinh tế vĩ mô ổn định, lạm phát bình quân được kiểm soát hiệu quả ở mức 3,63% so với năm 2023, dưới mức 4-4,5% của Quốc hội đề ra, các cân đối lớn được đảm bảo, kết quả trên nhiều lĩnh vực quan trọng đạt và vượt mục tiêu đề ra, là điểm sáng về tăng trưởng kinh tế trong khu vực và trên thế giới.

Những kết quả này không chỉ củng cố nền tảng vĩ mô mà còn tạo ra xung lực chiến lược để nền kinh tế tăng tốc, hướng tới hoàn thành toàn diện Kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội giai đoạn 2021-2025.

Bước sang năm 2025, tăng trưởng kinh tế vẫn duy trì đà tăng trưởng tốt. Theo Ngân hàng Nhà nước (NHNN), tính đến hết năm 2025, tổng dư nợ tín dụng đạt hơn 18,58 triệu tỷ đồng, tăng 19,01% so với cuối 2024 (trong khi cả năm 2024 tăng 15,08%).

Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) bình quân quý IV/2025 tăng 3,44% so với quý IV/2024. Tính chung cả năm 2025, CPI tăng 3,31% so với năm trước, đạt mục tiêu Quốc hội đề ra. Tăng trưởng GDP cả năm 2025 đạt 8,02%, thuộc nhóm dẫn đầu thế giới, đạt được mục tiêu kép: duy trì tốc độ tăng trưởng cao đi kèm với kiểm soát lạm phát hiệu quả, đồng thời đảm bảo khả năng hấp thụ vốn tối ưu thông qua việc mở rộng quy mô tín dụng ra thị trường. Tuy nhiên, đằng sau những chỉ số khả quan là các thách thức mang tính hệ thống, nảy sinh từ áp lực lạm phát tiềm ẩn, sự biến động của tỷ giá hối đoái, cùng với những quan ngại về gia tăng nợ xấu và tính bền vững của hệ thống ngân hàng hiện nay.

Trong bối cảnh đó, điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) cho năm 2026 đòi hỏi một sự chuyển dịch linh hoạt và thích ứng cao độ. Khi không gian cho các biện pháp nới lỏng truyền thống dần thu hẹp và dư địa chính sách không còn dồi dào, trọng tâm điều hành cần hướng tới việc nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn lực và thắt chặt quản trị rủi ro hệ thống. Đây chính là điều kiện tiên quyết để đảm bảo tính bền vững cho lộ trình phát triển kinh tế - xã hội giai đoạn 2021-2025 và tạo đà cho chu kỳ tăng trưởng mới. Bài viết này tập trung vào phân tích các thách thức chính và dư địa điều hành CSTT năm 2026 tại Việt Nam, từ đó đề xuất một số kiến nghị phù hợp để điều hành CSTT hiệu quả trong thời gian tới.

Các thách thức chính đối với điều hành chính sách tiền tệ năm 2026

Áp lực lạm phát quay trở lại

Trong năm 2024, diễn biến lạm phát tại Việt Nam ghi nhận sự phân hóa theo thời gian: tăng áp lực vào giai đoạn đầu năm và hạ nhiệt rõ rệt từ cuối quý II. Lạm phát bình quân được kiểm soát ở mức 3,63%, trong khi lạm phát cơ bản duy trì ngưỡng 2,71%. Thành quả này là hệ quả từ sự tương tác giữa các nhóm nhân tố quan trọng như: (i) sự giảm nhẹ của giá nhiên liệu thế giới; (ii) các biện pháp can thiệp tài khóa chủ động (giảm thuế GTGT, thuế bảo vệ môi trường, gia hạn tiền sử dụng đất); và (iii) hiệu ứng neo giữ kỳ vọng lạm phát từ uy tín điều hành vĩ mô. Các xung lực này đã tạo ra dư địa cần thiết để triệt tiêu tác động lan tỏa từ lộ trình điều chỉnh giá dịch vụ công (điện, y tế) và chi phí nhóm nhà ở - vật liệu xây dựng.

Việc duy trì ổn định giá cả trong chủ quan, cần theo dõi sát sao và có phản ứng kịp thời trong bối cảnh lạm phát cơ bản có xu hướng tăng cao do giá nhà ở thuê liên tục tăng, giá cả thế giới biến động khó lường, áp lực điều chỉnh giá các mặt hàng nhà nước quản lý theo lộ trình giá thị trường, tình hình thiên tai dịch bệnh và biến động địa chính trị,... Ngoài ra, cầu tín dụng và cầu đầu tư phục hồi mạnh khiến tổng phương tiện thanh toán (M2) và tín dụng tăng nhanh cũng có thể tạo áp lực lớn lên mặt bằng giá. Theo IMF (2024), nếu áp lực tỷ giá và nới lỏng tiền tệ kéo dài, tác động truyền dẫn (pass-through) sang lạm phát có thể mạnh hơn dự kiến.

Biến động tỷ giá và áp lực từ chênh lệch lãi suất

Năm 2024, trong nỗ lực kiềm tỏa đà mất giá của VND trước sức ép từ đồng USD mạnh và chênh lệch lãi suất thu hẹp, NHNN đã chủ động can thiệp thị trường với quy mô bán ra ước tính 9,4 tỷ USD trong năm 2024.

Động thái này đưa dự trữ ngoại hối về mức xấp xỉ 80 tỷ USD vào cuối năm. Dù vẫn đóng vai trò là 'tấm đệm' thanh khoản quan trọng, song tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên quy mô nhập khẩu, đạt 380,76 tỷ USD năm 2024 đã tiệm cận ngưỡng thận trọng theo các tiêu chuẩn quốc tế. Trong khi đó, tính đến hết năm 2025, tổng dư nợ tín dụng đạt hơn 18,58 triệu tỷ đồng, tăng 19,01% so với năm 2024, GDP tăng 8,02%, lạm phát cả năm chỉ 3,31%, nhưng áp lực tỷ giá vẫn chưa giảm nhiệt.

Dưới góc độ lý thuyết kinh tế, giới chuyên gia bày tỏ quan ngại về khả năng duy trì trạng thái cân bằng giữa ba mục tiêu (bộ ba bất khả thi): kiểm soát lạm phát, ổn định tỷ giá và đảm bảo an toàn hệ thống tài chính, đặc biệt trong kịch bản tăng trưởng GDP năm 2026 được kỳ vọng ở mức đột phá (trên 10%).

Việc nới lỏng định lượng thông qua mở rộng cung tiền và tín dụng nhằm duy trì mặt bằng lãi suất thấp có thể làm trầm trọng hóa áp lực mất giá của đồng nội tệ trong bối cảnh sức hấp dẫn của đồng USD vẫn hiện hữu. Dự báo biến động tỷ giá có thể chạm ngưỡng 4–5% vào năm 2026 nếu đà nới lỏng không được kiểm soát chặt chẽ. Điều này khẳng định tỷ giá sẽ là biến số nhạy cảm nhất trong bài toán vĩ mô giai đoạn tới, đặt ra yêu cầu CSTT phải chuyển dịch sang trạng thái thận trọng và linh hoạt để tránh các cú sốc truyền dẫn tiêu cực.

Rủi ro nợ xấu

Năm 2025, nợ xấu trong hệ thống ngân hàng tiếp tục tăng về quy mô nhưng tỷ lệ nợ xấu lại giảm nhẹ nhờ tín dụng mở rộng mạnh. Đến quý III/2025, tổng nợ xấu nội bảng của 27 ngân hàng niêm yết đạt khoảng 274.000 tỷ đồng, tăng thêm khoảng 7.000 tỷ đồng so với quý II, và dự báo tăng nhẹ vào cuối năm 2025. Tuy nhiên, tỷ lệ nợ xấu toàn ngành giảm từ 2,04% xuống 2,01%, (Đến cuối tháng 11/2025, nợ xấu nội bảng của hệ thống các tổ chức tín dụng (TCTD) là 852,82 nghìn tỷ đồng, tăng 79,8 nghìn tỷ đồng tương đương 10,33% so với cuối năm 2024. Tỷ lệ nợ xấu nội bảng ở mức 3,79%, thấp hơn mức 4,55% vào cuối năm 2023 và mức 4,03% cuối năm 2024, tăng so với mức 2,03% cuối năm 2022.), phản ánh tốc độ tăng trưởng tín dụng nhanh hơn và công tác thu hồi nợ khả quan.

Diễn biến theo quý cho thấy rủi ro nợ xấu đã “hạ nhiệt”, tuy nhiên, cơ cấu nợ xấu vẫn đáng lo, nhất là nợ nhóm 4 (nghi ngờ) tăng 35,5% lên 72.407 tỷ đồng và nợ nhóm 5 (có khả năng mất vốn) tăng 11,7%, hiện chiếm hơn 54% tổng nợ xấu. Rủi ro tập trung tại 9 ngân hàng có tỷ trọng nợ nhóm 5 chiếm trên 70% nợ xấu, cho thấy sự phân hóa mạnh giữa các tổ chức tín dụng. Dù vậy, tỷ lệ bao phủ nợ xấu của hệ thống tăng lên 84,3%, nhiều ngân hàng lớn duy trì mức trên 100%, góp phần củng cố chất lượng tài sản.

Nhìn chung, nợ xấu tăng về quy mô nhưng áp lực hệ thống được giảm bớt nhờ tín dụng phục hồi và biện pháp xử lý nợ hiệu quả hơn. Tuy nhiên, nguy cơ nợ xấu mới vẫn hiện hữu, đòi hỏi giám sát chặt chẽ và tiếp tục củng cố năng lực tài chính ngân hàng trong giai đoạn 2026. Điều này cho thấy rủi ro chất lượng tài sản vẫn là thách thức lớn với điều hành CSTT năm 2026: tăng tín dụng mạnh để đạt mục tiêu tăng trưởng cao sẽ kéo theo áp lực nợ xấu, trong khi dư địa xử lý bằng nguồn lực ngân sách và tái cấp vốn đặc biệt không còn nhiều.

Dư địa điều hành chính sách tiền tệ năm 2026

Dù thách thức lớn, Việt Nam vẫn còn dư địa cho điều hành chính sách. Nếu xem xét kỹ các chỉ tiêu vĩ mô và khuôn khổ pháp lý, có thể thấy ít nhất bốn nhóm dư địa quan trọng cho năm 2026.

Dư địa về lãi suất

Trước hết, lạm phát vẫn đang nằm dưới trần mục tiêu. Điều này giúp NHNN có thể tiếp tục duy trì mặt bằng lãi suất điều hành ở vùng thấp so với giai đoạn trước đại dịch. Các đợt cắt giảm lãi suất điều hành liên tục trong giai đoạn vừa qua đã xác lập một mặt bằng lãi suất thấp trên thị trường, tạo ra không gian nhất định cho các điều chỉnh vi mô trong năm 2026. Tuy nhiên, dư địa cho một chu kỳ giảm lãi suất mạnh mẽ hơn hiện đã bị thu hẹp đáng kể. Điều này xuất phát từ hai rào cản chính: (i) sự cần thiết phải duy trì chênh lệch lãi suất VND-USD ở mức hợp lý nhằm kiểm soát áp lực lên tỷ giá hối đoái; và (ii) rủi ro bùng phát bong bóng tài sản cùng nợ xấu mới khi tăng trưởng tín dụng đã đạt ngưỡng cao.

Trong trung hạn, CSTT có khả năng duy trì trạng thái 'nới lỏng có kiểm soát' để hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng, với điều kiện biến số tỷ giá được giữ vững trong biên độ ổn định.

Dư địa điều hành tỷ giá

Dư địa điều tiết vĩ mô quan trọng thứ hai nằm ở trạng thái cán cân thanh toán và quy mô dự trữ ngoại hối quốc gia. Đây chính là cơ sở để NHNN duy trì cơ chế điều hành tỷ giá theo hướng linh hoạt hơn, phản ánh sát thực các tín hiệu thị trường và chấp nhận mức độ điều chỉnh giá trị nội tệ trong biên độ kiểm soát (khoảng 3–4%/ năm).

Trong kịch bản ưu tiên mục tiêu tăng trưởng cao dẫn đến nhu cầu nhập khẩu tư liệu sản xuất bùng phát, mức mất giá VND từ 4–5% vào năm 2026 có thể được xem là ngưỡng chấp nhận được, với điều kiện các biến số này được định hướng qua công tác truyền thông chính sách minh bạch. Thực chất, dư địa chính sách tỷ giá không nên được hiểu là việc duy trì trạng thái cố định của đồng nội tệ, mà nằm ở khả năng điều tiết biên độ dao động hợp lý, tận dụng dự trữ ngoại hối và công cụ lãi suất như các 'giảm xóc' tự nhiên trước các cú sốc ngoại biên.

Dư địa hỗ trợ thanh khoản và ổn định hệ thống ngân hàng

Về công cụ, NHNN vẫn thực hiện nghiệp vụ thị trường mở (OMO) để bơm/hút thanh khoản ngắn hạn, tái cấp vốn có điều kiện cho các ngân hàng hoặc lĩnh vực ưu tiên, các công cụ vĩ mô - thận trọng (như hệ số rủi ro, hệ số an toàn vốn, giới hạn tín dụng vào lĩnh vực nhạy cảm...). Thực tế giai đoạn 2024-2025 cho thấy, mỗi khi thanh khoản cục bộ căng thẳng, NHNN đều can thiệp qua OMO, tái cấp vốn hoặc mua/bán giấy tờ có giá để giữ ổn định lãi suất liên ngân hàng, không để xảy ra “sốc” thanh khoản kéo dài.

Về khuôn khổ pháp lý, sau khi Nghị quyết 42 hết hiệu lực, tiến trình luật hóa các cơ chế xử lý nợ xấu đặc thù vào Luật Các tổ chức tín dụng (sửa đổi) đang được đẩy mạnh nhằm thiết lập một hành lang pháp lý mang tính bền vững. Việc hoàn thiện khuôn khổ pháp lý hậu Nghị quyết 42 được xem là điều kiện tiên quyết để tối ưu hóa hiệu quả khơi thông dòng vốn và giảm thiểu chi phí vốn toàn xã hội. Nếu lộ trình luật hóa được thực thi thuận lợi vào năm 2026, khả năng xử lý rủi ro của hệ thống tài chính sẽ được cải thiện đáng kể.

Điều này không chỉ giúp mở rộng không gian điều hành CSTT mà còn cho phép nền kinh tế hấp thụ rủi ro nợ xấu một cách chủ động, giảm thiểu áp lực lên các nguồn lực dự phòng và củng cố sự ổn định của hệ thống ngân hàng trong trung hạn.

Dư địa phối hợp chính sách tiền tệ - tài khóa - cải cách cấu trúc

Trong trung và dài hạn, động lực tăng trưởng của Việt Nam được kỳ vọng dựa trên ba trụ cột chiến lược: đẩy mạnh đầu tư công, cải cách thể chế và tái cấu trúc bộ máy hành chính. Sự cộng hưởng giữa đầu tư công và dòng vốn FDI/tư nhân sẽ đóng vai trò then chốt cho lộ trình tăng trưởng năm 2026, trong khi khu vực tiêu dùng nội địa với quy mô 100 triệu dân duy trì đà tăng trưởng ổn định 9-11%/năm, tạo ra nền tảng nội lực bền vững. Nếu chính sách tài khóa thực hiện thành công vai trò dẫn dắt thông qua các dự án hạ tầng trọng điểm và lộ trình chuyển đổi số, chuyển đổi xanh, gánh nặng hỗ trợ tăng trưởng lên CSTT sẽ được giảm thiểu đáng kể.

Khi đó, NHNN có thể dịch chuyển sang trạng thái điều hành trung lập, ưu tiên mục tiêu kiểm soát lạm phát và quản trị an toàn hệ thống, đảm bảo các biến số vĩ mô không vượt quá ngưỡng giới hạn an toàn tài chính.

Kết luận

Trên cơ sở nhận diện các thách thức hệ thống và dư địa điều tiết vĩ mô, lộ trình điều hành CSTT năm 2026 cần được định vị dựa trên các trục cốt lõi sau: Thứ nhất, kiên định mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô thông qua cơ chế 'neo giữ' kỳ vọng lạm phát, chủ động ứng phó với rủi ro chi phí đẩy tiềm ẩn.

Thứ hai, duy trì cơ chế tỷ giá linh hoạt nhằm thích ứng với các biến số thị trường, đồng thời ưu tiên bảo toàn vị thế dự trữ ngoại hối quốc gia và duy trì năng lực chống chịu của 'tấm đệm' thanh khoản.

Thứ ba, tiếp tục thực hiện các giải pháp điều hành tín dụng phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, thị trường tiền tệ. Chủ động giao chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng năm 2026 ngay từ đầu năm, trong đó công khai nguyên tắc, công thức tính chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng để các TCTD chủ động tính toán, kiểm soát tăng trưởng tín dụng. Năm 2026, NHNN dự kiến tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống khoảng 15%, có thể điều chỉnh phù hợp với diễn biến, tình hình thực tế.

Thứ tư, đẩy mạnh thực thể hóa khuôn khổ pháp lý về xử lý nợ xấu, lành mạnh hóa hệ thống ngân hàng.

Thứ năm, hiện đại hóa công tác truyền thông chính sách (forward guidance) nhằm tăng cường tính minh bạch và giảm thiểu các cú sốc tâm lý thị trường.

Cuối cùng là sự phối hợp đồng bộ, hài hòa, chặt chẽ của CSTT với chính sách tài khóa và chính sách ngành.

Tóm lại, bước vào lộ trình chiến lược năm 2026, Việt Nam sở hữu vị thế vĩ mô tích cực với nền tảng tăng trưởng được củng cố, kỳ vọng lạm phát ổn định trong ngưỡng mục tiêu và hệ thống ngân hàng đã vượt qua giai đoạn thắt chặt thanh khoản nghiêm trọng nhất. Mặc dù các công cụ dự phòng ngoại hối vẫn duy trì được tính hiệu quả, song thực tiễn điều hành vẫn phải đối mặt với các thách thức mang tính cấu trúc từ áp lực tỷ giá, chất lượng tài sản hệ thống và hiệu suất truyền dẫn chính sách. Trong bối cảnh đó, sự chuyển dịch sang một cơ chế điều hành CSTT linh hoạt, có tính thích ứng cao và phù hợp với các đặc thù kinh tế quốc gia là yêu cầu cấp thiết.

Việc kết hợp nhịp nhàng giữa các mục tiêu ngắn hạn về ổn định thị trường và các mục tiêu dài hạn về an toàn hệ thống sẽ là chìa khóa để kiến tạo không gian kinh tế bền vững cho giai đoạn tới.

(*) PGS.TS Trần Việt Dũng, Viện trưởng Viện NCKH Ngân hàng, Học viện Ngân hàng