Đọc lợi nhuận VNG qua nhiều 'lăng kính'

Từ lợi nhuận kế toán đến lợi ích thuộc về cổ đông

Theo báo cáo tài chính hợp nhất quý I/2026, CTCP Tập đoàn VNG (mã VNZ) ghi nhận doanh thu thuần 2.785 tỷ đồng, tăng 32% so với cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận sau thuế đạt 125,35 tỷ đồng.

Đây là con số lợi nhuận thường được thị trường nhắc tới khi đánh giá kết quả kinh doanh bởi con số này phản ánh lợi nhuận sau thuế hợp nhất theo chuẩn mực kế toán. Tuy nhiên, nếu nhìn sâu hơn vào báo cáo tài chính, một con số khác xuất hiện.

Lợi nhuận sau thuế thuộc về cổ đông công ty mẹ đạt 182,06 tỷ đồng, cao hơn gần 57 tỷ đồng so với lợi nhuận hợp nhất.

Khoản chênh lệch này đến từ phần lỗ sau thuế thuộc về cổ đông không kiểm soát lên tới 56,7 tỷ đồng trong quý. Do khoản lỗ được phân bổ cho nhóm cổ đông thiểu số, lợi nhuận thuộc về cổ đông VNG vì vậy cao hơn mức lợi nhuận hợp nhất.

Thông thường, đối với các công ty làm ăn có lãi, lợi nhuận thuộc về cổ đông công ty mẹ sẽ thấp hơn lợi nhuận hợp nhất do phải phân bổ một phần kết quả kinh doanh cho cổ đông không kiểm soát tại các công ty con.

Như vậy có thể thấy, khoản lỗ kể trên đang được được phân bổ cho nhóm cổ đông thiểu số tại các công ty con, nơi quyền lợi thuộc về VNG phải chia sẻ đáng kể cho các cổ đông khác.

Theo thuyết minh báo cáo tài chính, phần lớn công ty con của VNG đều được sở hữu gần như tuyệt đối. Duy chỉ có một số công ty thuộc nhóm InstantiaPay là có sự san sẻ lợi ích đáng kể với cổ đông không kiểm soát.

Tuy nhiên đa số các công ty này mới ở giai đoạn đầu tư và chưa có hoạt động kinh doanh chính tại ngày 31/3.

Nếu nhìn từ góc độ lợi ích thực sự thuộc về cổ đông VNG, lợi nhuận quý I vì vậy là 182 tỷ đồng thay vì 125 tỷ đồng.

Vì sao ban lãnh đạo lại nhìn vào con số 470 tỷ đồng?

Nhưng ngay cả con số 182 tỷ đồng cũng chưa phải chỉ tiêu được ban lãnh đạo VNG sử dụng nhiều nhất khi đánh giá hiệu quả vận hành.

Trong các tài liệu công bố với cổ đông, doanh nghiệp thường xuyên nhắc tới thuật ngữ Adjusted Operating Profit (AOP) – lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh sau điều chỉnh.

Theo cách tính của VNG, chỉ tiêu này loại bỏ ảnh hưởng của doanh thu hoãn lại cùng một số khoản mục không thuộc hoạt động kinh doanh cốt lõi. Trong quý I/2026, AOP đạt 470 tỷ đồng, tăng 154% so với cùng kỳ năm trước.

Khoảng cách đáng kể giữa AOP và lợi nhuận kế toán phản ánh đặc thù của mô hình kinh doanh công nghệ, đặc biệt là mảng trò chơi trực tuyến. Trong kỳ báo cáo quý 1, mảng kinh doanh này tiếp tục đóng góp lớn nhất trong kết quả kinh doanh chung khi tăng 38% so với cùng kỳ lên 1.938 tỷ đồng.

Thông thường, một số vật phẩm trong game hay các dịch vụ thuê bao được người dùng thanh toán trước và lợi ích sẽ được trả về dần dần trong một khoảng thời gian nhất định. Việc này hầu như không làm doanh nghiệp tốn thêm chi chí trong khi doanh thu nhận về hầu như không phụ thuộc vào việc người dùng có sử dụng hết những lợi ích đã cam kết hay không.

Tuy nhiên doanh thu này vẫn phải được ghi nhận dần theo quy định kế toán. Điều này khiến kết quả trên báo cáo chưa phản ánh đầy đủ và có độ trễ so với báo cáo tài chính trong kỳ.

Cũng cần hiểu rõ, AOP là chỉ tiêu phi GAAP do doanh nghiệp tự xây dựng và không nằm trong hệ thống chuẩn mực kế toán. Vì vậy, chỉ tiêu này phù hợp để theo dõi hiệu quả vận hành nội bộ nhưng vẫn cần được đối chiếu với lợi nhuận kế toán và dòng tiền thực tế khi đánh giá sức khỏe doanh nghiệp.

Một tín hiệu hỗ trợ cho luận điểm của ban lãnh đạo là dòng tiền kinh doanh.

Trong quý I/2026, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của VNG đạt 123,2 tỷ đồng, tăng hơn gấp đôi so với mức 52,8 tỷ đồng cùng kỳ năm trước.

Dòng tiền kinh doanh dương và tăng trưởng cho thấy kết quả hoạt động không chỉ tồn tại trên sổ sách mà đang được chuyển hóa thành tiền mặt thực tế.

Từ con số đến câu chuyện chuyển mình

Nếu nhìn theo chuẩn mực kế toán, VNG lãi 125 tỷ đồng trong quý I. Nếu nhìn từ góc độ cổ đông công ty mẹ, lợi nhuận đạt 182 tỷ đồng. Còn theo thước đo mà ban lãnh đạo sử dụng để đánh giá hiệu quả vận hành cốt lõi, con số là 470 tỷ đồng.

Ba con số khác nhau, cùng một doanh nghiệp, cùng một quý báo cáo. Không con số nào sai bởi mỗi chỉ tiêu đang trả lời một câu hỏi khác nhau.

Điều đáng chú ý là bức tranh này đang dần sáng lên sau nhiều năm VNG ưu tiên mở rộng hệ sinh thái hơn là tối đa hóa lợi nhuận ngắn hạn.

Năm 2025, dù vẫn lỗ ròng 326 tỷ đồng theo chuẩn kế toán, AOP cả năm của doanh nghiệp đạt 856 tỷ đồng, tăng 183% so với năm trước.

Những cải thiện đó cũng phần nào lý giải vì sao ban lãnh đạo tự tin đưa ra kế hoạch thách thức tại ĐHĐCĐ thường niên 2026. Khi lần đầu tiên kể từ khi niêm yết trên sàn chứng khoán UPCoM vào năm 2023, VNG đặt mục tiêu có lãi cả năm với lợi nhuận trước thuế từ 300-450 tỷ đồng. Đồng thời, doanh nghiệp tiếp tục theo dõi chỉ tiêu AOP với kế hoạch tăng trưởng thêm 15-30%.

Điều này cho thấy VNG đang bước vào giai đoạn mà lợi nhuận kế toán, hiệu quả vận hành và khả năng tạo dòng tiền đều trở thành những chỉ tiêu quan trọng song song, thay vì chỉ tập trung mở rộng hệ sinh thái, đầu tư dàn trải vào các start-up như trước đây.

Những chỉ tiêu này càng trở nên đáng chú ý trong bối cảnh VNG công bố định hướng tăng tốc chiến lược AI-first trên toàn hệ sinh thái. Ban lãnh đạo cho biết năm 2026 sẽ là giai đoạn đẩy mạnh đầu tư vào các động lực tăng trưởng dài hạn như AI, Zalo, Zalopay và GreenNode.

Đối với nhà đầu tư, câu chuyện của VNG cũng là ví dụ điển hình cho việc một doanh nghiệp công nghệ không phải lúc nào cũng có thể được đánh giá chỉ bằng một dòng lợi nhuận trên báo cáo tài chính.